互联网传媒行业深度报告：直播电商的本质、天花板及货币化率探讨.docx

证券研究报告·行业深度报告·互联网传媒 增持（维持） 直播电商的本质、天花板及货币化率探讨证券分析师 ：张良卫 直播电商的本质、天花板及货币化率探讨 执业证书编号：S0600516070001 联系邮箱： zhanglw@ 研究助理：何逊玥 执业证号：S0600122030019 联系邮箱： hexy@ 2022年06月12日 核心观点 报告缘起：随着直播电商的异军突起，严重内卷的电商市场又迎来新玩家。本篇报告中，我们采用之前的电商平台分析框架，试图探讨直播电商的本质、为何崛起以及其能否颠覆传统货架电商。此外，鉴于直播电商的商业模式与传统货架电商有一定差别，我们认为传统电商的货币化率水平并不适用于直播电商， 并对其中的差异做出了论证。最后，我们解释了快手和抖音货币化率差距的原因，并给出了未来走势的判断。 直播电商的崛起过程有两点和拼多多类似：1）流量获取成本较低；2）在流量分配过程中，聚集了同质化需求，并匹配了同质化供给。但直播电商由于时长、流量池和颗粒度的限制，效率并不如拼多多。直播电商的差异性主要体现在“好”和“省”，后者是一项壁垒更高的差异，但直播电商无法做到持续性、大范围的“省”。直播电商的“好”和“省”并非碾压性优势，还不足以颠覆传统电商。 从GMV构成来说，抖音赢在用户转化效率，快手赢在复购。但抖/快首先是个内容平台，其次才是电商平台，故不可能将所有曝光都给电商业务。从这个角度来说，抖音GMV增长更容易遇到天花板（所以抖音开始发展货架电商以承接复购需求），而快手更具备可持续性。 电商的货币化率是一种均衡状态下的结果，而非平台自身可以随意设置的，且平台的广告货币化率和商家的ROI呈倒数关系。长期来看，直播电商货币化率天花板将高于传统电商：1）直播电商天然适合非必需产品、冲动消费型产品，这类产品毛利率较高，能提升平台佣金率；2）高毛利产品的销售费用投放空间更大，有利于平台广告货币化率；3）短视频平台的禀赋决定了，其广告同时具备“营”和“销”两个作用。视频作为载体的电商广告承载的不仅仅是销售转化，更包含了商家对于品牌曝光、沉淀流量的诉求，因此体现出来的结果为，商家容忍了一个“较低的ROI”，而平台获得了更高的货币化率。 我们认为快手货币化率上升途径包括：1）商家/品牌自播占比提升（大搞品牌）；2）公域流量把控程度和广告技术的上升；3）快品牌占比的上升。2022Q1， 公司降本增效背景下运营指标依然亮眼，效率持续提升；直播、营销和其他服务收入增长均超过我们预期；我们看好公司盈利模型持续改善；推荐关注。 相关报告：《流通损耗、渠道变迁与京东集团的竞争优势》、《核心电商企业的分析框架与拼多多“三分天下”的商业逻辑》 风险提示：行业：短视频用户增速放缓风险；局部疫情带来的负面影响；调研数据偏差风险；行业政策风险；行业竞争风险。个股：商业化进展低于预期； 内容创作者流失；用户增速放缓。2 目录 1、拆解直播电商的本质 2、快手 VS. 抖音GMV增长逻辑探讨 3、从佣金和广告两个角度看直播电商的货币化率 4、投资建议 4、投资建议 5、风险提示1、拆解直播电商的本质4 资料来源：东吴证券研究所绘制5电商平台的飞轮效应 资料来源：东吴证券研究所绘制 5 电商取代传统零售只是表面现象，实质上是高效率的流通方式会对低效率的流通方式产生冲击。 电商的效率或者说飞轮效应体现在“流量积累 -- 需求聚集/规模效应/链条缩短 -- 价格降低”的过程。拼多多、快手和抖音流量积累阶段具备优势，迅速完成了平台冷启动，所以我们常说，拼多多和直播电商像是“异军突起”。 图1：传统线下零售 vs. 天猫/京东 vs. 拼多多 生产商 生产商 品牌商 消费者 经销商体系零售商 生产商品牌商天猫/京东 生产商 品牌商 天猫/京东 流量费（推广费用、运营费用、扣点等）+快递费 消费者 生产商消费者 低成本的流量获取是前期GMV增长的重要因素 GMV = 单用户年支出额 × 用户数 = 用户购买频次 × 客单价 × 用户数。三者之中，用户数的提升更为容易，所以在前期，低成本和大规模的流量会带来GMV的快速提升。 电商本质上是流量的生意，流量的获取和流量的分配方式格外重要。 平台自身的流量成本低，才能将流量赋能或让利更多给用户或商家，提高平台冷启动的速度。 为什么阿里要屏蔽微信？因为流量分配权需要掌握在自己手里。 拼多多利用用户间的直接网络效应，通过娱乐化等方式，拥有更低却更高效的流量获取成本。例如： “砍价免费拿”活动，鼓励用户将链接分享给亲朋好友甚至陌生人（帮我砍一刀你就是我永远的好兄弟or姐妹） 领取现金红包活动，用户很容易达成99.99 的进度，但是最后0.01 难度极大，用户往往认为胜利就在眼前便努力分享拼多

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