「大家」新锐明星如何炼成？大成基金韩创：也曾焦虑和彷徨，当前再去“卷”景气度投资没意义

大成基金董事总经理、股票投资部副总监 韩创

编者按：随着中国资产管理行业高速发展，A股市场已走进机构领唱的新时代，为此，证券时报·券商中国特推出大型系列报道“大家”，对话资管行业领军人物，专访长期业绩表现优异且拥有独特投资理念的财富掌门人，以便帮助投资者更加深入地了解资管机构、理解价值投资，为中国资本市场的高质量发展锦上添花。敬请读者多提宝贵意见，并为证券时报·券商中国推荐更多您最敬佩的投资精英，我们将会带领大家一起走近“大家”。

受内外因素双重影响，近年资本市场表现相对低迷，在这种环境下，一批年轻的基金经理开始崭露头角、逆风飞扬，大成基金的韩创无疑是其中有代表性的人物之一。

韩创的基金经理之路可谓顺风顺水但又与众不同，在他初出道的2019-2020年，市场以医药、消费为代表的核心资产大受追捧，韩创却另辟蹊径，主要投资于石油、建材、化工、有色、农业、纺织、机械、电子等偏周期行业，很快就获得了出色的回报。

2019年大成新锐产业获47.43%的收益，2020年获79.41%的收益，连续两年业绩优秀，韩创脱颖而出，成为投资者关注的新生代明星经理。2021年，大成新锐产业基金深受资金追捧，其规模也从他接手时的5300万元增长到100亿元以上；但规模骤增并未影响收益水准，大成新锐产业当年仍然取得88.25%的收益率，在同类基金中排名第一，并获得证券时报评出的第十七届中国基金业“三年持续回报明星基金”奖。

当然，历史并不能代表未来，在资本市场，均值回归就像万有引力无处不在，很多曾经的明星基金经理，如今大半成为流星，面对冉冉升起的韩创，投资者也难免会有疑虑，他在未来还能否保持过去的辉煌？

日前，证券时报·券商中国记者专访了韩创，他表示，自己会持续努力争取做出更好的业绩，但无论持有人还是基金经理都应对收益保持理性的预期。

韩创认为，做投资要与时俱进。当市场把一个因子的权重放到很高时，这个方法论将濒临失效，比如在两年前的核心资产投资热潮中，公司核心竞争力这个因子的权重被打得太高，结果近年不断回归；而现在市场又把景气度因子打得很高，没有景气度的公司，哪怕再优秀也没什么人买，跟两年前形成鲜明对比。对此，他认为，在当下应稍微淡化景气度，在公司中长期竞争力方面多下功夫，因为一些具备中长期竞争优势的公司正在给出较好的入场价格。

韩创表示，自己是一个乐观的基金经理，对当前低迷的市场并不悲观，“如果你问我，我会告诉你大概率是估值相对合理区间。”他说。

以下为韩创采访实录：

不追核心资产，另辟蹊径做景气度投资

券商中国记者：你初入行时，在招商证券工作三年，早期的研究工作对你有什么影响？

韩创：在卖方做研究主要是打基础。其一是锻炼了数据、信息搜集整理的能力，对于专业投资人来说，如何通过各种公开渠道搜集整理信息是一项比较重要的能力；其二是盈利预测模型的搭建，这个过程可以加深对公司盈利来源的理解；其三是一些沟通交流能力的锻炼，卖方要维护好上市公司和机构投资者的关系，需要做好沟通工作。总体上，卖方相比买方更贴近现实社会，但是对于投资方面的思考相对买方会欠缺一些。

券商中国记者：你为什么选择来到大成基金？

韩创：我对投资更感兴趣，它相对卖方工作来说更加纯粹，另外我也想努力尝试一下，看是否能在投资中达到一定的高度。来到大成基金是机缘巧合，当时刚好公司有个研究员的空缺。2015年6月初，我正式来大成入职，正好是那一轮牛市的最顶峰。过来之后，我开始研究到底哪些因素会影响股价，股价到底是怎样波动的？这些问题在卖方思考得比较少。我用了半年左右的时间，初步完成了从卖方思维向买方思维的转换。

券商中国记者：2019年，你升任基金经理，如何实现从研究到投资的转变，建立自己的投资框架？

韩创：在正式管理基金后，我花了一年时间全力以赴摸索怎么做投资，看了很多书学习大师们的经验，向公司内部的基金经理请教，也会关注外部优秀基金经理的思路。虽然尝试了多种方法，付出了很多努力，但我觉得是不成功的。这一方面体现在2019年我的排名只能算是中规中矩，但更多体现在自己的心理状态上，就是会有很深的焦虑、彷徨和无力感。2020年初A股市场大幅波动，我管的基金也出现了较大幅度回撤。虽然和行业整体相比，基金表现还算过得去，但是我意识到，如果想要突破，就需要彻底梳理和建立自己的投资框架。经过反思，在2020年3、4月份，我初步整理出了比较清晰的投资框架，核心主要是三条原则：一是行业景气度，二是公司竞争优势，三是合理的估值。

券商中国记者：你是如何确立自己的投资框架的？

韩创：投资框架有很多，我觉得核心要找到适合自己的，而适合自己的前提是要认识自己：

首先一定要清楚自己的性格。李录曾经说过，有人一瞬间就可能成为价值投资者，有人可能一辈子也成不了价值投资者，因为底层性格不一样。有的人个性沉稳，不容易受到外界因素诱惑，并且有很强的挫折承受能力，这类性格适合做巴菲特式经典的价值投资。而有些人性子比较急，总想快速致富，一辈子也做不了价值投资。

第二是要清楚自己的能力。即使你的理念很对，但如果能力达不到也不行。事实上，巴菲特式的价值投资对基金经理的能力要求非常高，因为要判断一家公司十年二十年的发展情况，非常困难。做投资应该要诚实，客观评估自己对未来的预判能力。

第三是要清楚各种约束条件。每个投资人都是有约束条件的，作为公募基金来说，客户、渠道、公司对基金经理都有一定的期待，我们也需要理解并适应。

投资是主观判断，存在较大出错概率

券商中国记者：请具体讲讲你的投资框架。

韩创：我希望自己的投资方法能够综合中长期和中短期因素。中短期是周期的因素，一家公司未来两三年能挣多少钱，我觉得大部分是由周期决定的，一个行业景气度变好，那么两三年维度来看挣钱就更容易，如果行业景气度很差，两三年维度来看挣钱就会比较艰难。中长期因素是公司长期的核心竞争力，这也是我要重点关注的，因为拉长到十年二十年的维度看，一家公司必定是要具备很强的核心竞争力才能可持续地挣钱。另外还要看估值，因为对于行业和公司的判断都有一定概率会出错，估值是对主观判断的一种保护。

我的理想目标是做一个攻守兼备的组合，在风险可控的前提下创造更多收益。如果公司所处行业的景气度转好，估值也不高，一旦被市场发掘，很容易形成“戴维斯双击”。而公司竞争力优势和较低的估值可以增加防御性，即使行业景气度逆转，下跌的幅度也较为有限。而一个纯粹进攻性的组合，波动幅度则会比较大，看错的概率也比较高，大部分人驾驭不了。

券商中国记者：为什么格外强调估值？

韩创：投资是一个概率问题，不论对中短期行业景气度的判断，还是中长期公司核心竞争力判断，本质上都是个人的主观判断，只是一个概率，这种主观判断存在很大的出错机率，因此，估值就显得更加重要，如果判断失误可以得到保护。如果对自己的主观判断特别有信心，认为可以不用看估值，就很容易出现问题。

我从2012年入行后，经历过市场起起伏伏，眼看很多公司给的预期太高，结果却令人失望。当然，低估值也可能会是价值陷阱，这个还是需要从行业景气度和公司竞争优势两个方面去做分析和排查。

券商中国记者：你会否在行业低点逆势买进？

韩创：在交易层面有两种思维，左侧和右侧，左侧是逆向投资，在行业和公司最差时买进去，什么时候起来不知道，耐心等着。我不太赞同这种方法论，第一，要判断底部很难，有可能你以为是底部，结果却是底下有底，这种案例屡见不鲜；第二，即使确实是底部，但要从底部均值回归，需要各方面因素的配合，否则底部徘徊的时间可能很长；第三，这种左侧抄底的思路仅适合A股，港股美股等由于存在做空的力量，很容易持续超跌。所以我会偏右侧一点，我会密切关注底部的行业，但希望等右侧好转的信号出来后再参与。

再去"卷"极致的景气度投资，没太大意义

券商中国记者：景气度投资现在很热门，你怎么看？你会否调整投资框架？

韩创：现在景气度投资已经非常白热化，内卷得很厉害，大家天天挖信息、盯数据，对短期变化过于敏感。我的底层投资框架不会变，但会对三个因子的权重做更多的思考和再平衡。我考虑适当淡化景气度因素，因为当市场把一个因子的权重放到很高的时候，就是这个因子的方法论快要失效的时候，比如前两年的核心资产，就是把公司核心竞争力这个因子打得过高，现在是把景气度因子打得很高，没有景气度的公司，哪怕再优秀，也没多少人买，完全跟两年前相反，我觉得这肯定不对。所以，在当下这个时间点，反而应该稍微淡化一下景气度，而在公司中长期竞争力方面多下功夫，一些具备中长期竞争优势的公司可能正在给出比较好的价格。

券商中国记者：做景气度投资，是否需要覆盖面较大？

韩创：最好是全市场覆盖，但人的精力有限，A股市场的行业很多，不可能对那么多行业都研究得很透。景气度投资需要做得很细，要熟悉行业的细枝末节，因为行业变化刚开始的时候，通常是很细微的，甚至产业界人士都未必发觉。我看周期这么多年，发现产业界的投资基本是滞后的，一个行业在低谷的时候，产业界往往更悲观，也没人投资；行业景气在高点的时候，产业界往往比投资人更乐观，甚至大举投资，周期就是这样形成的。

券商中国记者：你的仓位一直较高，为什么不择时？

韩创：2018年市场很差，当时想如果择一下时就可以躺赢。所以2019年我刚做基金经理时尝试过择时，当时基金规模小，进出比较容易。但当年的两次择时，不仅没有带来正收益，还有一点负收益。这让我发现，择时的难度比择股更高，因为择时要判断何时空何时多，相当于要做两次选择；另外，90%的仓位与60%的仓位虽然相差了30个点，但如果选股不对，市场下跌时，60%仓位可能比90%仓位跌得还多，反之亦然。相对而言，除非是有大级别的牛熊转换，否则在择股面前，择时调仓没那么重要。

券商中国记者：你的换手率总体较高，近年开始有所下降，为什么？

韩创：2019年我刚做基金经理，尝试了多种方法，换手比较多，2020年3、4月份我的投资框架确立后，又有一个调仓的过程，所以前两年换手率比较高。随着框架成熟和规模增加之后，会相对降低一些。另外景气度投资的特点决定会有一些交易。

研究可以永无止境，拆得越细优势越明显

券商中国记者：你选股的标准是什么？

韩创：首先看行业景气度，行业不能太差，最好景气度在往上走；二看公司的竞争优势，公司在行业里有没有领先同行的地方。中国有句老话：三百六十行，行行出状元，意思是每个行业都有做得很好的公司。如果非要把不同行业的好公司拉出来对比，是不公平的，因为行业的属性不一样，我要找的是景气行业中能够领先同行的公司。第三要有合理或偏低的估值。

券商中国记者：怎样定义有竞争优势的公司？

韩创：这是一个最难的问题，也是最考验基金经理的问题。可以从以下几个方面考虑：

首先是不是有比较大的市场和比较大的商业价值，比如有的公司不能创造自由现金流和股东价值，那就没有多大商业价值。二是商业模式，包括三点：给哪些客户创造价值？创造了哪些价值？怎么创造价值？第三，公司的管理层是非常重要的因素。第四是竞争优势，或者说是壁垒、护城河等等，什么东西是你能做别人不能做的？为什么？能不能维持。第五，公司是不是处在一个优势不断扩大的阶段，公司发展也是有节奏的，有的公司前面几点都具备，但当下发展速度可能没那么快。其中前面四点最重要，第五点是用来增强效率的。

做公司研究要层层深入，看公司的竞争优势可以拆成几个层面，通常公司的竞争优势可能是成本低，或者研发做得好，或者品牌比别人牛、渠道比别人好。再进一步，如果成本低，就需要分析为什么成本比别人低？是你的管理特别领先，把几十万人管得像一个人？是设备效率高还是工艺领先？假定是工艺领先，要再深入一步分析，工艺为什么比别人领先？以此类推，每个因素都可以继续往下拆，做研究可以永无止境，拆得越细，优势越明显。

券商中国记者：你的能力圈在哪里？

韩创：我认为能力圈首先是思维方式，因为思维方式不同，对同一个东西的认识不一样，所以不同的基金经理面对同一家公司会得出完全相反的结论。我们首先要想清楚自己的思维框架，然后确定在这样的框架里，哪些公司可以进入你的能力圈，哪些不能进入。二是具体的行业和公司，我对偏周期和一些制造业的行业及公司关注较多，还有很多领域要靠学习和外部资源来弥补。

券商中国记者：你2020年中买入一家汽车公司，请以此为例讲讲当时的投资逻辑。

韩创：我当时比较关注汽车行业的周期，乘用车销量从2018年开始同比持续负增长，大家普遍感觉汽车行业很差，但我的判断是汽车销量不可能持续萎缩，一是有替换需求，二是中国的汽车保有率从全球来看并不算高，未来大概率会均值回归。但底在哪儿？什么力量能促使它回归？

当时，从数据看，汽车销量已经同比下滑了两三年，但2020年上半年货币政策相对宽松，宏观经济明显好转，房价也开始上涨，汽车作为大宗消费品，复苏的可能性较大。另外，2020年中，我们在调研中发现4S店进店人数开始增加，终端销售有起色；再有，此前汽车厂家长期把库存压给4S店，经历两三年需求下滑后，库存已经压得很低，未来需求一旦起来，就会很快反馈到整车厂家。此外，我们当时选的汽车公司正处于车型升级周期，推了几个新车型，具备爆款的潜力。综合这些因素，我在公司股价相对较低位置开始买入，2020年6、7月份汽车景气度回升，全行业开始恢复正增长，这家公司给我们的投资组合赚了很多钱。

对投资回报应保持理性预期

券商中国记者：规模会否影响你的投资方法和业绩？

韩创：规模对投资方法肯定会有一些影响。第一、规模大了，要看更多的公司、选更多的股票，精力不一定跟得上；第二、犯错的代价也会高很多。但我相信事在人为，人的主观能动性是第一位的，我的解决办法是，在广度与深度上做文章，所谓广度就是投资组合适度分散，所谓深度就是对重点公司的研究判断做得更深入一些。

券商中国记者：你过去几年获得了非常不错的业绩，未来会不会回归？

韩创：首先，我肯定是特别想把业绩做好的基金经理，也在努力去做，在态度上是很进取的；二是能力上，确实也有一个提高的过程，我对自己的要求很高，也希望尽量做得更好。总之，未来的业绩还需要持续不断的努力。不过，无论持有人还是基金经理都应对收益保持理性的预期。

券商中国记者：你认为一位优秀的基金经理应该具备什么特质？

韩创：要成为一名优秀的基金经理，第一，需要很强的独立思考能力，这是一个基金经理必备的品格；第二要有比较好的洞察能力；第三，工作要有非常强的主观能动性，要非常积极非常勤奋，像巴菲特，90多岁还在搞投资，而且乐在其中。

市场现在大概率处于估值相对合理区间

券商中国记者：近期市场比较低迷，你认为市场是否见底？

韩创：底部是很难判断的，但我是一个偏乐观的基金经理，所以我会认为现在大概率是处于估值相对合理的区间，后面应该会起来。

券商中国记者：美国频频加息，对中国有什么影响？

韩创：美国加息对中国的影响体现在两方面，一是资本账户、一是经常账户。资本账户下，美国加息导致息差倒挂，有些金融资本会选择回流美国。而经常账户下，如果美国加息导致美国经济衰退，需求减弱，可能会影响中国的出口。不过，中国是一个经济大国，我们本身就有巨大的市场，所以总体影响有限。

韩创介绍：

韩创，现任大成基金董事总经理、股票投资部副总监。韩创于2012年硕士毕业后加盟招商证券研究所，任建材行业研究员；2015年加入大成基金，历任周期行业研究员、基金经理、研究部总监助理。

他的代表作品为大成新锐产业基金，Wind数据显示，自2019年1月10日担纲以来，截至2022年8月31日，该基金获得了337.76%的业绩，年化收益率达49.96%。韩创还先后管理了大成睿景灵活配置基金、大成国企改革灵活配置基金、大成产业趋势混合基金等，总管理规模近300亿元，均有不俗表现。

责编：汪云鹏

校对：陶谦

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