巴菲特：如何算出股票正确的价值？ 段永平曾建议，投资只要看巴菲特的东西就可以了，他至今还会抄巴菲特的作业。在我之前文章中，黄峥也讲到在投资和创业过程中，他...

段永平曾建议，投资只要看巴菲特的东西就可以了，他至今还会抄巴菲特的作业。在我之前文章中，黄峥也讲到在投资和创业过程中，他深受巴菲特理念的影响。

在我整理的几篇访谈中，公募经理张坤则说得更有意思。主持人让他推荐一本书，他毫不犹豫推荐了巴菲特给股东写的东西，还经常开玩笑说：这就是《九阳神功》，武功秘籍很多人都不读，太可惜了，他读了至少有五遍。就像段永平说他自己经常只讲投资是什么，而巴菲特还会讲怎么投资（如何把事情做对）。

可见，如果你想在投资或者创业上获得成功，巴菲特说的话几乎是必读秘籍，是免费却有史以来价值最大的MBA课程。

上篇分享巴菲特为什么希望吸引眼光长远的股东，以及为此创立的被谷歌等互联网企业广泛借鉴的AB股制度，本篇分享巴菲特认为如何算出股票正确的价值？投资银行业是否没有投资可口可乐好？长文记录在“一涵笔记”：

投资更困难的部分是不做什么

股东：你收到了B类发行所带来的现金后，你是否在市场上看到了继续提供我们过去有幸经历的那种回报的机会?

巴菲特：不管B类的发行成功与否，我们都看不到可以维持接近过去平均回报率的机会。我们一直试图传达这一点。

过去的回报率数字，在数学上是不可持续的。在这个世界上，如果没有特别的通货膨胀，货币就不会以这个速度复利。按实值利率计算，它肯定不会重复过去的收益率。

不管有没有B类，我认为我们很难找到像过去一样有良好回报率的项目，特别是考虑到我们的规模以后。

我们一直在寻找机会。只要我们发现任何对我们有意义的事情，我们都会去做。

更困难的部分是，我们要确保当我们找不到有意义的东西时，我们不会去做。

你永远不知道机会什么时候会发生。

我们碰到了一些生意——我在年度报告中描述了一点——几乎是偶然的——我们今年签了一份采购合同。今天，负责运营的人就在这里。因为当时我在参加一个生日派对。而且，你知道，我将来会去更多的地方。(笑声)

事情并没有在这里结束。随着时间的推移，我们会发现更多有趣的事情。

【一涵注：投资中不做什么似乎比做了什么更重要，管好自己是最难的。比如当下的例子，短期看优秀公司股价没有你不了解的某些科创板和创业板股票涨得多，你会不会忍不住去换？

段永平的签名也这样写道——人们关注我们往往是因为我们做了的那些事情， 其实我们之所以成为我们，很大程度上还因为我们不做的那些事情。】

算出股票正确的内在价值取决于？

股东：我的问题是关于资本配置的问题。你曾表示，你喜欢公司的一点是管理层愿意回购自己的股票。

我想知道，当股票的当前价格相对于其内在价值显得非常高时，你是否愿意花点时间谈谈你自己对回购的看法。

还有一些人说，只要有合适的公司，就应该继续回购股票，不管价格如何。

那么，你能谈一下，当股票的当前价格相对于它的内在价值是较高的时候，你是怎么想的呢?

巴菲特：假如你在股价高于内在价值时回购股票，那么你就是在伤害你的股东，和在股价低于内在价值时增发股票一样。

这是真的。当然，困难的地方在于算出(正确的)内在价值。可口可乐公司是一个好例子。

有些人看着可口可乐公司的账面价值（PB）或市盈率，就认为可口可乐公司在过高的价格回购股票。但在市盈率和账面价值以外，可口可乐背后有更多的价值。但内在价值远不止账面价值和市盈率。任何时候，只要有人给你一些简单的公式来计算内在价值，忽略它吧。

你必须得理解企业理解生意才行。理解可口可乐公司(包括管理层)的人，会理解而且直率地说，多年来，依靠回购股票，可口可乐公司为自己剩下的股东增加了价值。

我认为一些人不理解可口可乐公司，或者使用机械的估值方法，因而对可口可乐公司的价值和其股票回购的对错作出了错误的判断。

当你有一门很棒的生意的时候，我们对于其能进一步把生意做好感到非常满意。我们同样对企业在股价低于内在价值的时候进行回购的行为表示欢迎。

我可以这样说，假如是一家真正优秀的好企业，我算出的内在价值可能比大多数人算出来得高。

多年来，在查理和我的心里已经生发出对一家真正优秀的企业它的能力的无限尊敬。我们知道好企业有多么稀缺。

我们拥有可口可乐公司8%的股份，但通过他们的回购，我们对可口可乐公司的股权比例显著上升。我们认为当时(那些认为可口可乐回购股价过高的)人是错的。我想现在谁对谁错已经被事实证明了。

所以，我强烈建议你们，如果你们要判断回购或发行股票的明智与否，不要从账面价值的角度来考虑（PB），不要从特定的PE市盈率指标来考虑，也不要考虑通过任何模型（例如DCF）来判断。

相反，你应该挑选自己理解的企业，然后思考你愿意出多少钱买它。长期来看，关键在于回购时的股价是否相对于你愿出的那个价格打折扣。

我们持股的一些其他公司也发生了这样的情况。例如，在过去15年里，因为GEICO回购股票，我们在GEICO的持股份额从33%左右上升到50%以上。我们因此受益匪浅。

我想说，其他继续持有的股东也受益匪浅。我们受益难以置信之多。

同时对于GEICO而言，股票回购也是一个很明智的行动。GEICO一般是在股价为其账面价值两倍或更高时回购股票。你也可以将其与其他保险公司相比较，说:“股价太高了。”

不过GEICO并非其他保险公司可比拟。它是一家非常特殊的公司。我认为他们回购股票是非常明智的。

【一涵注：在我历史文章中，中国知名基金经理张坤接受采访时说过类似的话：

主持人问：“好生意也需要有好价格，你的仓位里，白酒占比高，今年都涨了很多。面对这样的情况，你怎么选择，怎么考虑？”

张坤：“其实价格是不是贵，跟涨多少没关系，它不取决于PE（市盈率）、PB（市净率）或者PS（市销率）。而是取决于一点：如果你有足够多的钱，你愿不愿意私有化它，你能不能算得过这笔账。

现在的茅台市值xxxx亿，是很容易算得过账的，不管从任何一个角度，例如它每年赚的钱转换成自由现金流的程度，和它的品牌稳定性等各方面来说，都是算得过账的，这是一方面。

第二，有时候，市场会低估这种很优秀的企业的连续成长，这些时间带来复利积累、不倒退积累的公司。不倒退是积累复利最重要的品质，不管对于公司经营和组合管理都是。

你可能在这个时点看，它是合理甚至略微高估。但如果看三五年后的价值，它可能就是一个非常低估的状态，它本身还有自身价值的永续积累。

市场很容易关注一、两年的业绩，不太关注企业经营的永续性。”

关注永续性也是上文散户乙的投资思路，段永平也说过，凡事看长远。

因为大部分人包括机构都是短视的，所以一旦我们往长远看，而不是重视短期业绩，那么相比其他投资者就会取得投资优势。这也是为什么贝索斯问巴菲特他的成功秘诀时，巴菲特的回答是“没人愿意慢慢变富”。】

很不幸，银行业没有“秘密配方”

股东：问题涉及到公司对富国银行的兴趣。如你所知，富国银行和大多数银行一样，有一个成本非常高的分支体系，以支撑其存款和服务。

富国银行还更进一步地在超市中设立网点，并开发网上银行业务，网上银行业务看起来有很大的潜力，其成本比营业网点低很多。你认为这些做法能否对富国银行的揽储成本产生重大影响?

巴菲特：你说得不错。富国银行在超市设立网点方面领先于其他银行。他们使用了一些不同的形式。富国银行在网上银行服务方面领先。

很不幸，在银行业，很难有什么秘密配方。可口可乐(的秘密配方)以前躺在乔治亚州信托公司(The Trust Company of Georgia)的保险箱里，现在躺在太阳信托公司(Suntrust)的保险箱里。但是在银行业，不管你怎么做，同行都能照搬过去。

不管如何，银行在零售方面领先或者学到更多东西还是有优势的，有时候可以是一个相当显著的优势。

我认为富国银行在零售方面非常出色。不过，那并非其他人不能复制或抢走的优势。

但是他们有一个很好的管理层。抓住了在超市里设立网点的潮流，他们的揽储成本有可能比其他银行成本更低。但是全世界的银行都在看着，看你的方法能不能行得通，并且试图复制。

【一涵注：寻找不能复制的优势或者说“秘方”，是做投资的核心思路。再简单讲，投资就是买“垄断”。

这里不得不提一下，当前中国真有一些存在秘方的投资对象，比如云南白药、片仔癀、（达仁堂）速效救心丸等，而且这三者都属于我认为未来有很大前景的“四大金刚”中的医药行业，在我重点关注的投资范围之内。

当然除了秘方外还存在一些相对难被学去的商业优势，比如成规模的社交网络，电商的信用和评价数据，操作系统等。】

原文较长，下篇预计分享巴菲特如何看待自己投资的公司日落西山？用什么折现率数字计算股票内在价值？等，长文记录在“一涵笔记”。

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