近日注意到一篇文章，《 啊，亲，你知道未来还有多少科技类ETF要建仓吗？ 》，用具体的数据说明了，有多少基金公司正在开科技类ETF，有多少增量资金等待着买入科技股。不由得想起了更早的一篇文章，《 美股史上的大崩盘，以及下一次崩盘会如何到来？ 》。从逻辑上说，ETF开的越多，越容易造成普遍牛市的假象，因为买入的时候是按照权重一股脑买的，而不区分（也无法区分）个股的好坏。最糟糕的是，一旦触发卖出机制，就更必然的造成 踩踏。因为卖的时候也是一起卖。相当于一个狭窄的出口，是无法容纳太多的ETF同时出逃的。这是ETF可能造成下一次崩盘的逻辑基础。
但是不得不承认，A股的科技牛确实早已来临，如果不能说是已近尾声的话，至少也是酒过三巡了。看看那些科技股的涨幅，就知晓了。
记得可能是周金涛讲的，任何反转的力量，首先都来自投机者。他们具有最敏锐的嗅觉，也最敢于冒险。就像2016年初启动的商品牛市，在经历了漫长的3年左右下跌后，市场已经筋疲力尽，跌到怀疑人生。这个时候，在“供给侧改革”的催化下，第一波敏锐而勇敢的投机者开启了2年多的商品反弹之旅。而这一轮A股的科技牛，初始的逻辑，也来自决策层主张的“自主可控”，催化剂则是中兴和华为事件。
确实，中美博弈将是一个长期过程。既然核心技术买不来，只能自己搞了。
1、行业和公司历史
汇川技术成立于2003年，创始股东是19位华为电气同事，比阿里巴巴的18罗汉还多1个人。
汇川脱胎于华为，身上带着华为的基因。
华为电气是华为做通信电源的公司，前身是华为技术的子公司莫贝克（莫尔斯、贝尔、马克尼三个通信技术发明人），后更名为华为通讯公司，后来再整合电源部门成为了华为电气公司。为了出售需要，最终更改公司名称为“安圣电气”。
1999年底，基于各种原因，有外部宏观的（互联网泡沫的破裂，资本寒冬），也有内部对电源业务的不看好，也有要瘦身聚焦的战略需要，华为做出了出售安圣电气的决定。最终，在2001年5月，以净资产的4倍，7.5亿美金，卖给了艾默生。
这笔交易给了华为“过冬的棉袄”。也催生了十多家华为系创始人创立的上市公司，汇川技术便是其中的一家。
还有一大波华电系创业企业在路上。步科电气、吉泰科、爱科赛、华宿电气、艾洛维、海德森、高斯宝、上能电气、科列技术、艾特网能、威迈斯电源、海浦蒙特、澳地特、栅格科技、艾达新能源、奥耐电、艾普希隆、龙电电气（周道平）等，都在稳步发展，未来可望还有一批公司会上市或被并购。
这就是优秀公司的价值。
如果要对华为估值，大抵也要算上这些上市和拟上市公司的价值，但实际上，这些价值又是很难计算的。从风险投资以及最大程度保有公司价值的角度，类似华为、阿里、腾讯这些优秀公司，投资出自本公司的创业者，一方面成功率会更高，另一方面，也是对公司自身价值最大的挖掘和放大。敢于创业的员工，总体上是更为优秀的那一部分。任正非说过，华为最大的价值是人和文化，离职的员工会带走公司的基因和文化，如果能以扩散自身优秀基因的角度看待员工的离职，并给与部分风险投资，是不是就会改写李一男的悲剧，是不是也能更大程度保有母体公司的价值？
2002年3月，艾默生电气正式将安圣电气与艾默生力博特、艾默生ASCO、艾默生Astec、艾默生工业自动化等组成“艾默生网络能源有限公司”。
2016年8月，艾默生宣布将旗下子公司艾默生网络能源出售给白金资产管理公司（Platinum Equity）和合伙投资者，交易金额高达40亿美元。
几经折腾，皆大欢喜。
汇川技术起家只是做变频器，现在已经发展成国内主要的控制系统解决方案提供商。而包括各种变频器、伺服系统、控制系统、工业视觉系统、传感器、高性能电机、高精密丝杠等核心部件及光机电一体化解决方案的广义工业控制系统，是智能制造的基础，是工业进化的基础，也是中国制造业未来发展的重要推动因素。
汇川2010年9月28日上市，募资净额18.6亿，至今历年总计分红29.6亿。仅以分红这一点看，全A3000多家上市公司，有多大比例做到了？
汇川当时发行市值不到20亿，今天收盘约550亿。
2、治理结构
大部分中概股具有类似治理结构，核心创始人在经济权益上并不持大股，但在投票权上完全掌控公司。而华为则更特殊，任正非无论在经济权益，还是在法律意义上，都没有完全控制公司。而他如何带领公司前进，又是如何避免传统中国文化中争权夺利的弊端的呢？他自己说的和外界的解读是依靠所谓的文化。这种引领，实际上对创始人有更高的要求。A股上市公司中，还有一家具有类似的治理结构，那就是视源股份（002841.SZ）。具体可见本号前文《 视源股份，你值得拥有 》。
看朱兴明的言论，确实也有几分任正非的影子。
汇川，以及类似华为和阿里、腾讯等新经济公司的治理结构，有一个好处，那就是可以避免传统中国民营企业中的大股东控制造成的风险。很多公司的控股股东及其家族或一致行动人，掌控了上市公司的大部分股份，有的甚至高达7成左右，他们把上市公司当成自家的私有化公司，或置上市公司的利益于不顾，转移上市公司资产、损害上市公司利益、甚至掏空上市公司而肥了自家。
而汇川的这种治理结构，不但有众多公众股东，更重要的是有另外18位共同创始人的利益制衡，核心创始人或董事长就难以肆意妄为。这种治理结构，在估值上应予以考虑，给的更好一些。
3、创始人和经营团队
核心创始人朱兴明今年53岁，创立公司的时候，36岁。
汇川的19位创始股东中，有11人仍在公司任职高管，分别是朱兴明、李瑞琳、杨春禄、易高翔、周斌、李俊田、宋君恩、刘宇川、柏子平、刘国伟、丁龙山，平均年龄48岁出头。从技术基因看，有媒体报道，他们这帮人是中国最早搞变频器的一帮人。而现在，公司业务也早已超越变频器。一帮正值壮年的创业者，有着华为的基因，从历史简单推断未来，有理由相信他们能带领公司继续发展。
有一个印象，汇川比较重视人才培训和培养，建立了自己的企业大学。根据朱兴明的表述，汇川新员工刚毕业8个月，就能独立工作，而且是批量生产的。汇川为什么能做到，是因为有很好的技能培养方式，这也是汇川最重要的管理方式和文化。
4、护城河
笔者也一直在思考，技术类公司的护城河到底是什么？
没有白酒的老窖池，没有社交关系的转换成本，没有水电公司的巨额资本投资……当然，也可以理解成是消费类公司也有的品牌，或者更“硬”的，专利积累。类似通信设备这类高技术产品和服务，即使不考虑所谓国家安全等非市场因素，其实想想，信任和转换成本也是蛮高的。
如果简单总结一下，品牌肯定也是护城河之一，对于技术类公司而言，技术积累、专利积累、团队能力的积累，还有优秀的企业文化，应该都是技术类公司的护城河。
护城河，简而言之，都是时间的积累。这也是商誉产生的本质吧。
就汇川而言，其研发投入和专利积累，在笔者跟踪的几家技术类公司对比看，如宁德时代、深信服、视源股份、先导智能等企业中，算是比较优秀的。
5、增长前景
汇川成立近17年，上市接近10个整年了。过去10年，汇川的归母净利复合增长率31%，自由现金流复合增长率11%。最近3年，归母净利复合增长率13%，自由现金流复合增长率接近0。2019年预报的归母净利负增长约5%，自由现金流大概率会有150%左右的增长。汇川这类技术类公司，可能因为项目周期的原因，确认收入和实际收到现金回款的时间点有着正常的差异，所以自由现金流的波动会比较大。
这个增长率已然很好。但也非科技股专利，很多优秀的衣食住行类公司都有这个增长率。
目前市场对科技股的追捧，大抵逻辑是，中国现在奉行“自主可控”战略，这些公司大概会获得更高的增长率。
问题是，会高到什么程度呢？30%够不够？50%？还能更高吗？当然，这个增速不能只是1年，至少要有3年，才能作为合理的未来预期，否则就是投机，就是短期的偶然了。
诚然，笔者也认可，优秀的科技股，会在未来3年，录得比大盘或GDP高的多的增长率。对汇川这样的智能制造基础企业，您认为合理的预期增长率在多少呢？
对于汇川未来增长的估算，读者可以参考朱兴明的这个表述：
6、财务数据
历史地看，汇川的财务数据并非特别优秀，但也中规中矩，称得上是一家优秀的公司。
近3年及近9年的ROE都保持在20%，宁德时代分别是34%和51%。2018年的人均利润15万，相比宁德时代是14万。毛利率和净利率分别是42%和21%，相比宁德时代是33%和13%。
7、估值
这是最难也是最纠结的。看了目前科技股的整体估值，你会怀疑人生的。
货币是无差别的种类物，投资并没有高低贵贱之分。只要能让资本增值，投一家阳春白雪的企业，并不比投一家下里巴人的企业更高尚。市场为什么给科技股高估值？无非是预期他们的高成长。可是任何公司，能长上天吗？
如果以汇川2016-2019这4年的归母净利计，大致维持在10亿，这个数字也可视为汇川目前的合理利润。假设未来3年复合增长率10%、30%、50%，分别给予30、60、100倍PE，则未来3年，汇川的股价波动范围会在300-3000亿之间。你可能会说，这不是瞎扯吗，哪有10倍这么大偏差范围的。
你知道，牛顿说过，他可以计算天体运行的规律，但无法计算人类的疯狂。
8、风险
今天，养元饮品收盘涨近4%，盘中最高涨近6%，算是自节后开盘低点起的第一次像样的启动。你说今天到底发生了什么？其实可能根本什么都没发生。市场短期的涨跌，是真的无厘头的。是的，短期来说，市场是个随机游走的傻瓜。
你可能没有买到好公司，但只要足够便宜，从几个月或一年的时间维度，大概率也不会亏钱。想想看，如果你在节后开盘第一天的跌停板上买的股票，随便找几个，算算到现在的收益率看看？
要想赚大钱，既要买到好公司，还要有足够的时间。
同样，对于好公司，如果买贵了，长期看（至少1年以上吧），也不会亏钱，但会赚的少一些。具体可见前文《 三议养元饮品之从茅台、老窖、露露过去10年的实际收益率说起 》中有关茅台和泸州老窖过去10年收益率的计算。
其实，最大的风险是人心。是追涨杀跌的执念。是忘掉理性的恐惧和贪婪。返回搜狐，查看更多
