水羊股份(300740)：“高奢美妆集团”打法逐渐清晰 Q1渐入佳境

　　2024 年主动传略调整业绩承压，2025Q1 收入利润同增

   2024 年公司实现营收42.37 亿元/yoy-5.7%，归母净利1.10 亿元/yoy-62.6%，扣非归母净利1.2 亿元/yoy-56.7%。2024Q4 公司实现营业收入11.92 亿元/yoy+6.9%；归母净利0.16 亿元/yoy-86.3%。2025Q1 公司实现营业收入10.85 亿元/yoy+5.2%；归母净利0.42 亿元，yoy+4.7%。公司加大高端品牌市场投入但转化效果不及预期，部分大众线品牌亏损。我们下调2025-2026 年盈利预测并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利2.6/3.2/4（2025-2026 年前值为2.9/3.7）亿元，yoy+139%/+21%/+25.1%，当前股价对应 PE 18.7/15.5/12.4 倍。公司持续推进 “全球新晋高奢美妆集团”战略，优化业务结构，变革效果值得期待，长期增长逻辑清晰，维持“买入”评级。

    　　业务结构优化带动毛利率提升，高端品牌市场投入阶段性增加致净利率承压

   毛利率：2024/2025Q1 毛利率63%/63.8%，yoy+4.57pct/+2.42pct，主要受益于高毛利EDB、PA 等自有品牌占比提升及CP 业务结构优化。2024 年自有品牌毛利率达74.27% 。费用率： 2024 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为49.1%/6.2%/1.9%/1.6%,yoy+7.7pct/+0.9pct/+0.24pct/+0.19pct，2024 年研发费用投入占自有品牌营收比重为4.98%。净利率：2024/2025Q1 净利率2.6%/3.9%，yoy-4pct/-0.27pct。公司加大对核心品牌的市场投入致净利率有所下滑。

    　　“高奢美妆集团”打法逐渐清晰，各业务线调整后回归健康增长通道

   2025 年整体目标：高奢品牌营收盈利能力持续好转，大众品牌盈亏平衡，战略收缩。自有品牌：2024 年实现收入16.5 亿元，占比39%。EDB：2024 年通过明星代言、产品升级、拓展线下渠道等强化高奢形象，2025Q1 双位数增长，2025年重点投入线下，提升平销、体验与线下互动销售，2025H2 将推出升级版瑞士面霜，预计全年营收增长20%左右。PA：2024 年增速超300%，2025 年将推出新品，布局全球渠道，预计增速超100%。Revive：预计2025H1 中国市场GMV超2024 全年。御泥坊：2024H2 调整策略回归大众市场，渠道库存问题已解决，2025Q1 实现正增长，预计全年盈亏平衡。CP 业务：继续聚焦优质品牌如美斯蒂克、ESI 等，2024 年除强生相关业务下滑明显外，其他代理品牌稳定增长。

    　　风险提示：行业竞争加剧；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期等。

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