郭磊：股市与宏观经济 股市是宏观经济的晴雨表股市与宏观经济极为相关，它对宏观经济未来的变化提前做出反映。有些人认为不相关，是因为拿宏观经济同步...

股市是宏观经济的晴雨表

股市与宏观经济极为相关，它对宏观经济未来的变化提前做出反映。有些人认为不相关，是因为拿宏观经济同步指标（GDP等）与股市作比较了，由于统计时滞，它落后于实际经济的变化。其实，股票市场走势有着深刻的宏观背景，无论是在择时还是配置意义上，基本面特别是宏观经济周期对市场起决定性作用。

在任何一轮市场周期之后，如果我们把所有指标都拎出来，与股指相关度最高的，一定是宏观类指标。基本面决定了股市的“价值中枢”，而围绕这一价值中枢，其他因素如政策信号、流动性特征、市场情绪等因素共同决定股市的波动弹性。可以说，对宏观经济基本面的深入研究是把握市场的一把钥匙。

股市往往表现于经济短周期的“衰退后期”和“复苏前期”。在经济的衰退后期，经济由加速变差向减速变差发生的时候，先导指标往往就已经转好，市场往往就随之启动；在经济的复苏前期，经济景气度由减速变差进一步过渡到变好，股指继续受到基本面支撑。真正当经济供需两旺，基本面反映了所有的乐观因素的时候，股市往往就已经触顶。衰退后期和复苏前期属于股市有相对收益的阶段。如果我们用一个指标进一步概括这两个阶段，那就是M1的上升期。M1是一个重要的宏观指标，M1的扩张期一般对应着股指的上升期。

衰退前期一般股票市场没有机会，因为这时候资产价格需要根据经济的下行进行重估。由于逆周期的对冲力量尚未清晰，市场并不清楚最终的“定价锚”在哪里，所以说衰退前期股票市场往往是深度下跌的。

都是经济回落周期，那么滞胀和衰退的本质区别是什么？从经济学意义上，我们认为一个本质区别是存在不存在外生定价因素，或者说价格、利率、供给等因素会不会随需求调整而顺利调整。我们曾指出，“衰退”在经济学的意义上是指需求回落，价格和利率跟着一起回落；“滞胀”是指需求回落，价格和利率却存在一定程度的下行刚性，回落不明显。

经济短周期的四阶段划分

从短周期来看，金融市场上的宏观研究主要是为投资者提供一种“位置感”。就像人能通过温度和环境的变化感知季节一样，宏观研究提供一个坐标来让投资人获得当下时段所处经济周期的“位置感”。宏观需要告诉市场如果一天24小时，目前大概是处在几点钟，提示市场未来理论上会发生什么，不会发生什么。根据这样的一些判断，投资者就会知道哪些行动是合理的，哪些是无效的。可以排除一些明显错误的决策，得到一种“模糊的正确”。对一个完整的投研体系而言，宏观研究框架是整个投研体系的基础。

借助于美林时钟，我们可以把一轮完整的经济短周期划分为四个阶段：复苏、过热、滞胀和衰退。从最简单的意义上来说：我们可以把衰退、滞涨视为一对词汇。“衰退”描述的情形是经济量价一起下行，政策有出手空间；“滞涨”是量在下行，但价下不去，政策两难。我们可以把复苏、过热视为一对词汇。“复苏”描述的情形是量价开始出现好转，但空间尚不形成约束；“过热”描述的情形是已经到了量价两旺，都到了天花板（潜在增长率约束），量的边际改善空间变小而价格失控风险变大。

那么怎么去划分这四个阶段？前面我们描述每个阶段的时候都描述了经济的量价，实际上量价也是经济最重要的两个指标，从不同维度刻画供给和需求的相对关系。我们也只需要选择两个指标，一个代表量，一个代表价，组成双坐标即可。最方便的方式是用实际GDP和CPI；但考虑到中国CPI周期有些阶段的外生性，我们也可以用实际GDP和名义GDP、工业增加值和产成品库存。

一）坐标一：GDP与CPI。如果GDP增速下降，CPI增速下降，则属于“衰退”；如果GDP增速上升，CPI增速还没开始上升或温和上升，则属于“复苏”；如果GDP增速和CPI增速显著上升，则属于“过热”；如果GDP增速下降，CPI增速上升，则属于“滞涨”。这里的GDP增速指实际GDP增速；考虑到中国CPI并非在所有周期都有内生性，有时候也可以参考或者使用GDP平减指数。

二）坐标二：实际GDP与名义GDP。如果二者增速显著双降就是“衰退”；如果二者增速显著双升就是“过热”；如果二者增速偏温和上升，或者实际GDP增速上升而名义GDP增速下降，则属于“复苏”。如果实际GDP增速下降，名义GDP增速上升，则属于“滞涨”。

三）坐标三：工业增加值（或发电量等）与产成品库存。这里本质上也是选取一个纯量的指标和一个含价的指标，组成双坐标，划分出库存周期的四个经典阶段。其中被动去库存约等于“复苏”；主动补库存约等于“过热”；被动补库存约等于“滞涨”，主动去库存约等于“衰退”。

不同经济阶段会带来怎么样的资产表现？如果做详细的拆解，则经验上衰退前期、衰退后期、复苏前期、复苏后期都有各自的大类资产图谱。最简单粗略的一个理解是衰退期有利于债券，复苏期有利于股票，过热期有利于商品，滞涨期有利于现金。所以逻辑上说，若债券上涨+股票下跌，就是预判衰退；债券下跌+股票上涨，就是预判复苏；债券下跌+股票下跌，就是预判滞涨。当然，对资产价格来说，预期先行。资产价格预判复苏，不一定意味着已经到了复苏期，衰退后期往往就会形成反映复苏的逻辑；对于过热滞涨衰退也是同样的道理。

金融资产定价的逻辑

但凡金融资产定价，实质上都是涉及三个维度。金融资产是一种具有不确定性的远期凭证，所以它会永远伴随三个相关概念，一是预期收益，或叫资产盈利能力；二是贴现率，或者叫时间成本；三是风险，或者叫概率。

金融资产定价的过程，简单理解，就是计算预期现金流（资产的基本面）在既定概率下（风险溢价）的贴现价值（无风险收益率）。我们在考虑汇率的定价时，实质上考虑的也是资产基本面的均衡（购买力平价）、无风险利率的均衡（利率平价）、风险溢价的均衡。我们在考虑债券资产的定价时，实质上也是同样的一个过程。债券价格主要受广义的投资回报率（名义GDP）、广义利差（开放经济体的内外均衡）、风险溢价三个因素影响。股票资产的定价也不例外：以正常的现金流贴现模型为例，实质上考虑的就是资产基本面、无风险利率、风险溢价。

经济学和金融学方法论的所有精华，资产定价的一切基础，就在于边际。普普通通的一个两三年周期，从边际角度已经包含有春夏秋冬了。由于市场的有效性，股票价格是宏观经济和企业盈利的映射，但整体来说又领先于经济和盈利半个身位。在“衰退后期”，当经济从加速下行向减速下行发生的时候，后续企稳的预期就会形成，权益市场往往就已经见底；而在“复苏前期”，经济开始转入上行的时候，后续加速的预期就会形成，权益市场往往会进一步表现。再往后，经济变好进一步确认并开始加速期的时候，市场往往会提前触顶。简言之，二阶拐点决定资产价格。

经济短周期不同阶段对股市定价的影响

各类资产价格本质上都是名义增长的映射，而名义增长的扩张和收缩并不是高频波动的，而是呈现出一定的趋势性和周期性。因此，资产定价的环境无非分为两种：一种是名义增长收缩的映射，一种是名义增长扩张的映射。名义增长收缩的映射，特点是大宗商品价格震荡下行、利率下行、政策放松，权益市场定价线索在“宽松-流动性-估值”，我们把它叫做“通缩交易”。名义增长扩张的映射，特点是大宗商品价格震荡上行、利率上行、政策收敛，权益市场定价线索在盈利扩张及资产负债表修复，我们把它叫做“复苏交易”。

在这里我们做一个延展，进一步把经济划分为衰退前期、衰退后期、复苏前期、复苏后期四个阶段。通缩交易更多发生于经济的衰退前期、衰退后期；复苏交易更多发生于经济的复苏前期、复苏后期。

怎么划分衰退后期和复苏前期？对于中国这样一个制造业为特征的经济体来说（制造业上游的终端需求包括消费、投资、出口），作为价格标尺的PPI是映射名义增长的关键指标。从经验上来看，它与企业盈利走势亦高度相关，可看作企业盈利的影子指标。资产价格代表预期，尤其是价在量先，资产表现往往会更早一些。所以我们可以把PPI触底视为衰退后期和复苏前期的分界线。这一分界对认识资产定价有重要意义：比如成长类资产往往是“衰退后期”的特征资产，周期类资产往往是 “复苏前期”（盈利修正预期）的特征资产；信用债或可转债也是“衰退后期”的特征资产。

怎么划分复苏前期和复苏后期？一个关键的坐标是政策斜率，即政策确认增长可持续并开始显著收缩。实际上，政策最宽松的阶段一般是衰退后期；在复苏前期的时候，政策一般就已经开始收敛，但这时候政策减弱尚在边际层面，盈利的改善又在推进，分子的扩张足够弥补分母的不利；而驱动复苏前期进一步向复苏后期过渡的实质变化，是到一个阶段之后，政策收缩的边际影响开始大于盈利扩张的边际影响。

股票市场是反映预期的，所以会比经济启动更早。经验上股市的系统性机会往往处于两个时段：经济短周期的“衰退后期”和“复苏前期”。在经济的衰退后期时段，一则政策在继续宽松，二则市场开始相信经济后续能够企稳，机会就会起来。这阶段主要的驱动往往是货币政策宽松带来流动性宽松，估值扩张。很显然，这属于我们所说的“通缩交易”。在经济的复苏前期时段，名义增长和企业盈利表开始修复，资产负债表也开始更加清晰。股票市场的主要逻辑由估值扩张转入利润表修复和资产负债表修复。很显然，这个阶段属于“复苏交易”。由于一系列内生特征，比如融资可得性是一个高弹性变量，以及居民储蓄的高转换弹性，中国股市的特点往往是前一阶段斜率偏高。换句话说，股票市场更喜欢“经济退、政策进”这个组合。如前所述，对股票市场来说，衰退前期是风险大于机会、衰退后期是第一阶段机会、复苏前期是第二阶段机会、复苏后期是风险大于机会。

不同类型的股票表现与宏观经济

股市和宏观规律的吻合，除了整体性的择时，还表现在不同资产轮动的层面。我们知道，在股市中存在成长、消费、周期等不同类型的资产。而它们背后，存在着不同的宏观驱动因素。

成长类资产中长期反映新产业升级过程；短期反映市场对于资金可得性、资金成本和风险溢价的认识。从经验数据看，成长类资产与利率、信用利差分别在不同阶段有较高相关度。历史经验显示信用利差下降的时候，成长类资产一般会有一轮表现，即在资产负债表风险下降的时候，成长类所能提供的弹性空间就会被给予溢价。

消费作为居民行为，从长期看具有一种稳定性，内生通胀是其名义增长的主要驱动。从经验数据看，消费类资产走势与核心CPI具有较高的相关度。若我们再进一步拆分必需消费和可选消费，前者与核心CPI相关度更高；后者则同时还受房地产周期影响。

周期类资产本质上是传统经济的映射。从量的角度，工业增加值、发电量可以反映传统经济的景气度；从价的角度，工业价格可以反映传统经济的景气度。从经验数据看，周期类资产走势和超额收益与PPI均有较高相关度。

那么怎么样认识基本面与其他因素之间的关系？我的理解是基本面决定走势，其他因素影响斜率。基本面决定了股市的“价值中枢”，而围绕这一价值中枢，其他因素如政策信号、流动性特征、市场情绪等因素共同决定股市的波动弹性。

宏观研究的方法和心得

宏观研究的研究方法是什么？经验规律性重于逻辑。很多时候，正反双方观点都能够做到逻辑自洽，但是并不一定正确。这个时候，就要充分尊重世界的不可知，转而寻找经验规律。整个判断过程分为三步，从假设，到推演，再到验证。第一步：基于经验规律性做假设。第二步：基于逻辑做合理性的推演，寻找背后的因果关系。第三步：基于宏观和微观数据去验证。

做宏观研究的心得有哪些? 四个字“均值回归”，物极必反，否极泰来，多数时候都是这样。有时候人们会习惯去想“这次不一样”，并说出种种复杂的逻辑，但金融市场的历史往往会证明，不一样只是表象，一样才是实质。还有，不同类型的资产之间，我们也会发现它有一个类似于“地心引力”的基本规律，到一定阶段就会有不同程度的切换。最后想说的是，任何一种经验都是不持久甚至速朽的，保持倾听，保持开放框架，保持对未知世界的敬畏感。

带动经济增长的要素是什么？按经济增长模型来说无非是制度、技术、资本、人力，这已经是经济学先贤们思考了百年的问题，再怎么总结都超不出这个精炼的范围。

注：本文摘选自广发证券郭磊的证券研究报告$卫星化学(SZ002648)$ $凯盛科技(SH600552)$ $博迁新材(SH605376)$ 

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