腾讯控股（00700）系列深度分析之五——腾讯的核心护城河究竟是什么？ 目前的 腾讯 ，正处于一个比较尴尬的时期，2021年Q1营收1353.03亿，同比增长25%，净利润(Non

      目前的腾讯，正处于一个比较尴尬的时期，2021年Q1营收1353.03亿，同比增长25%，净利润(Non-IFRS)331.18亿，同比增长22%。其中，增值服务业务收入同比增长16%至人民币724亿元，其中游戏收入增长17%，为436亿元。广告业务收入同比增长23%至218亿元。金融科技及企业服务业务收入同比增长47%至390亿元。从账面上看，这并不算是一个低于市场预期的季报，但是相当一部分券商却纷纷下调了腾讯的目标股价，其主要理由市场给出了多种解释，不一而足，包括预计资本支出增加、经营性现金流量降低、游戏业务增速不达预期等等，总之还是和以前的规律一样，腾讯的每次业绩报告，都成为挑剔的市场以“未达预期”给与股价下跌对待的触发点。 $腾讯控股(00700)$   

       作为坚持长期价值投资理念的投资者，自然不能够与这些基金经理与卖方机构一样，将短期业绩的预测与应对作为最重要的工作，巴不得让可能影响腾讯业绩的每一条多空信息都即刻体现在股价的涨跌中，好像这样才能体现出资本市场在信息层面的“高效性”。但按照价值投资的理念，股价取决于业绩与估值两个因素，而从长期看，估值变量来自于“市场先生”，只可利用，是投资者难以预测也无法掌控的。我们在投资中，唯一需要关注的就是公司长期业绩的发展，毕竟“从短期来看，市场是一台投票机，但从长期来看，它是一台称重机”

      那么，穿透当前影响股价的各种短期因素的迷雾，站在未来5年、10年甚至更长期的视角，去探究影响腾讯控股成长与业绩的长期走势，就必须首先认清楚两个问题：

       第一、腾讯最核心的商业模式或者说“护城河”究竟是什么？对这一问题的解答关系到我们投资腾讯的根本逻辑，也是让我们有信心无视造成短期股价波动的各种因素，能够穿越牛熊长期持有的支撑。

      第二、未来有什么因素可能会从根本上颠覆这一护城河？对这一问题的解答与动态评估关系到我们什么时候“认错出局”，也即是投资腾讯必须高度警惕的终极风险。

一、腾讯的商业模式与护城河

       按照自下而上分析企业的框架，需要用终局思维，看待一个行业的发展周期，同时在行业发展不同阶段，抓住主要矛盾和关键变量，行业发展早期看需求，行业发展中期看供给，行业发展后期看定价权，行业发展终局看护城河。微信的核心护城河就是“以微信为基础所构建的社交关系”，具体体现为以下两点：

1、微信作为中国互联网最核心的流量入口，其基于“IM+封闭式 SNS”而形成、覆盖全体华人的稳定社交关系是腾讯最大护城河，保证了其“连接一切”终极目标的实现

       主流人群对社交平台的需求主要可以分为两类:即时通讯(Instant Messaging，简称 IM)需求和社交网络服务(Social Networking Services，简称 SNS)需求。IM 需求是指随时随地与他人进行通讯交流的需求，是社交平台用户最传统、最基本的需求。国内外早期社交平台浪潮的产生主要对接的就是网民的 IM 需求。在我国，早期 QQ 的兴起就是凭借其便捷的在线及时通讯功能，同理还有海外风靡一时的社交产品 ICQ 和 MSN。目前来看，满足用户强IM需求的国内社交平台主要包括微信、QQ、陌陌、阿里 钉钉等，国外社交平台则主要包括 Messenger、WhatsApp、Snapchat、Line 等。

       SNS需求是指在人与人之间的社交网络或社交关系连接中对信息分享与互动等的需求。SNS需求是人们日益提升的生活水平以及快节奏生活大环境下的产物，综合性的主流社 交平台一般均满足用户的SNS需求。SNS根据分享与互动的群体的开发程度不同，可以分为封闭式 SNS 和开放式SNS，封闭式SNS主要是成为好友后才能分享互动，而开放式SNS 是在没有成为好友的情况下也能分享与互动。封闭 SNS 包括微信朋友圈、QQ空 间、Facebook，开放式 SNS主要包括 Instagram、Twitter、快手、抖音等。

      “IM+封闭式 SNS”模式既具备即时通讯功能又为用户提供了面向现实朋友关系网的封 闭型分享与互动平台，以 Facebook+Messenger、微信+朋友圈、QQ+QQ空间等为代表。由于 IM 需求的面向对象通常为封闭的朋友关系网络，因此，IM 功能通常与封闭式 SNS 相结合。这种服务模式组合因沟通对象为现实中的关系链好友从而具有较强的互动性，契合了社交用户的 IM 需求及其在现实封闭关系链中的 SNS 需求。

2、微信作为腾讯生态的核心，实现了从连接人、连接内容到连接商业，从单一社交产品裂变为集合多种生态的超级APP，腾讯现在及未来所有业务线都体现为微信平台的衍生产品。

       互联网行业无论如何衍变，都离不开的流量的本质，一切商业形态都是建立在流量基础之上。微信经过近十年发展目前已经形成了自身的生态操作系统“WOS”，包括用户系统（社交通信）、支付系统（微信支付）和应用分发系统（小程序），依托着基础能力（个人号、朋友圈、公众号）、开放能力（小程序、游戏、视频号等）和金融支付三大板块生态内容，社交产品掌握着腾讯的流量入口，肩负着将流量引入、沉淀、再分配导流变现的重任，进而产生系统性的直接变现和间接变现机会。微信背后的社交关系网以及基于实名认证的各个账号的打通，进一步提高了用户粘性，成为微信最大的护城河。微信作为中国互联网最大的流量池，月活数超 12 亿。通过“微信+QQ”双社交平台的搭建，腾讯的用户总量近似等于中国互联网总人口，腾讯系用户移动端总时长常年占据大盘的40%以上。依托于垄断社交流量，腾讯牢牢地掌控着最具盈利价值的关键业务，并通过微信小程序这一最接近操作系统的底层生态拓展，在网络游戏、数字内容、网络广告、金融科技等核心赛道均位居领先地位

下文根据腾讯的各业务板块，分别分析其对微信生态的依赖：

（1）从腾讯最被看重的游戏业务看：腾讯最初切入游戏行业的发力点在社交休闲类小游戏，原因在于借力QQ和微信的社交关系网络，更不用说目前占据腾讯游戏收入1/3的应用宝本来就是产生于微信的游戏分发平台；腾讯目前最如日中天的MOBA与吃鸡类手游，一个重要差异化因素，也在于用户通过与游戏空间绑定的社交网络平台所形成的战队、排名、电竞直播等附加体验；而腾讯之所以能在代理海外大IP游戏版权中能获得先机，也源于海外合作伙伴对腾讯基于全中国最大社交网络而产生的游戏分发能力的看重；当然，未来在海外市场拓展的进程中，腾讯由于失去了微信这一强大平台的支持，会面临TIKTOK支撑的头条系更大挑战。

（2）从腾讯的广告业务看：以微信为基础的社交广告是目前腾讯最大的广告收入来源，由于张小龙高度重视用户体验与微信商业化的谨慎做法，为腾讯未来在社交广告CPM等盈利指标提升预留出了较大空间。而头条系之所以能够在短短两年内，在互联网广告业务上超过腾讯，也是由于其基于短视频的开放式社交SNS突击了微信的空白领域，而导致的必然结果。

（3）从腾讯新文创产业看：除前文已经提到的游戏与电竞外，腾讯在线上文学、动漫、音乐、影视这几大行业的全产业链布局，都是基于现有其已经牢固掌控的微信/QQ社交平台，通过横向与纵向产业一体化而形成的IP产业新生态布局，本质上是对腾讯“IM+封闭式 SNS”的一种外延式扩张。无论是阅文集团在线上文学上的发展，还是腾讯音乐在付费客户上市场率提升，还是腾讯视频打通“影视漫文娱大IP”的突破，都需要腾讯社交平台提供强有力的支持。

（4）从腾讯的金融业务看：凭借微信的日常高使用频度与高DAU在线时长，腾讯与阿里形成了对移动支付领域的垄断，并在此基础上拓展理财、微贷等领域，逐步加大变现能力。这一块，腾讯金融科技是是妥妥地享受着微信平台的生态红利。

（5）从腾讯的产业互联网（TO B）业务看：2018 年腾讯新成立云与智慧产业事业群，把To B业务提升到了一个前所未有的战略高度，其产业互联网的打造，将以云计算为核心。云业务将是寡头垄断的竞争格局，而腾讯在云业务上能否实现快速渗透，其独特性主要来自于两点，一是通过以微信支付为核心、以提供民生服务为切入点打通TO G环节；二是依托腾讯的投资生态，在互联网云计算中占据先机，后面对投资业务的分析将指出，这一点其实也是根本性来源于腾讯的社交关系。

（6）从腾讯的投资业务看：腾讯的投资边界远超过其他中国互联网公司，投资版图已经覆盖了半壁江山，成为中国互联网公司的集大成者。在巨额流量加持下，腾讯的投资公司，逐渐成长为多个细分赛道的行业龙头。腾讯与被投资公司相辅相成，逐步构建起日趋完善的腾讯互联网生态，也为未来更多的战略合作创造可能性。腾讯的社交网络生态，是投前对被投资共公司的核心吸引力，也是投后给与企业引流与赋能的强大垄断优势。 

        综上所述，虽然2020年腾讯营收4820.64亿元，非国际通用会计准净利润1227.42亿元，平均每日创造净利润3.36亿元，但是这些现有利润都是与“以微信为基础所构建的社交关系”这一护城河密切相关。腾讯的这一社交生态就好像是这只小企鹅赖以生存与成长的大树，腾讯未来新业务的开拓，都是这颗大树上生长出的新枝叶，腾讯未来利润的增长，也都是这颗大树吸足营养、根繁叶茂的自然结果。

        作为价值投资者需要关注的核心，应该是这颗大树生长的土壤是否依然肥沃？大树的根系是否发达？大树的主干是否健康？只要这些关键变量、根本逻辑没有发生变化，就不必过分担心。

       至于这颗大树成长中的技术细节，比如枝条在特定年份的成长快慢？哪些枝条该长？哪些不该长？等等，我们都可以交给马化腾、张小龙这样比我们更加专业的“园丁”来操心。

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