年报丨逐一穿透旭辉214个项目后，我们发现……

今天，我们扒一家比较特殊的房企。

旭辉。

作为闽系房企中难得的稳健典型，旭辉一直被称为“民营房企的优等生”，上个月却因为一份瑞银的评级下调报告，一度被推到风口浪尖。

当时，瑞银看空的最大理由是：

担心受到合作开发伙伴的影响。

瑞银指出，旭辉旗下的400多个项目，有80%都是非全资所有，这些非全资项目中，旭辉和其他房企的持股比例，是这个样子的——

总体来看，旭辉的表外负债高达600—900亿元，随着爆雷房企的日益增多，更多合作开发商濒临流动性危机，旭辉可能被迫四处接盘，需要投入接盘的资金为：

100—570个小目标。

报告一出，震惊四座，作为行业战略专家、自称保守派的林中第一个跳出来反驳——

这是落井下石。

随后，在2021年业绩发布会上，旭辉给出了一份截然不同的项目划分比例——

根据旭辉的统计口径，目前有21个项目的合作方有债务展期，但只有7个还在销售过程中，其余，都已经是无融资的尾盘了——

一副看上去风险控制得游刃有余的样子。

那么，现实状况又是怎么样的呢？

这几天，我们对旭辉的项目进行了一次全方位的人肉股权穿透。

为了更真实地反映对购房者的影响，我们在2021年业绩公告中披露的400多个项目中，选择了已进入销售阶段，并有明确竣工时间的214个项目。

没想到，有了令人意外的收获。

首先，从全局来看，旭辉的全资项目比例真的太少了，214个项目中，独自操盘的只占了41个，比例不到20%。

不愧是合作之王。

而且，穿透项目股权后，与国企港企合作的项目，所占份额也刚好略超过20%——

大家都知道，国企和港企是相对稳健的合作对象，而这个“相对稳健”的占比，与旭辉宣扬的 “资信好的战略合作方”的比例相距甚远。

看来，瑞银的担心也并非空穴来风。

其次，我们统计了旭辉最常合作的几家房企。

这214个项目，一共涉及百余个合作对象，其中，最大的合作方是山东本地民营房企——银盛泰。

或许因为老板是同班同学，又或许是两家企业的战略趋同，总之，二者携手开发的项目数目，排在旭辉项目的首位。

紧随其后的，是港资的恒基、国企首开、宇宙房企碧桂园、资金面趋紧的金科和融信，另外两家民企——华宇和美的，以及平安不动产。

讲真，随着旭辉朋友圈的日益壮大，踩到雷的概率也大大增加了。

我们将更换核数师、已经违约、展期或者正在寻求展期、已经出现大批量裁员的房企暂时都归类为风险系数较高的开发商，发现214个项目里，有40个项目的合作方均不同程度地出现了上述情况——

换言之，接下来一段时间内，旭辉有约五分之一的项目有可能面临合作方资金链枯竭，需要旭辉“兜底”才能顺利交付的问题。

那么，对于购房者来说，如果要买旭辉的楼盘，哪个片区的项目最为稳妥安全呢？

在这次挖掘中，我们斩获了几个有意思的现象。

第一，从区域来看，北京的项目相对令人放心。

旭辉在帝都的合作对象，基本都是首开、北京城建以及其他当地国企，背靠大树好乘凉，没有躺平的担忧。

但在长三角和西南片区，旭辉的合作方名单里，满眼摇摇欲坠……

前有供应商在总部下跪求兑商票的金科，后有更换了核数师，至今没发出年报的融信、融创，还有深陷裁员疑云的中梁……

第二，尽量选择强二线城市。

我们发现，在旭辉的“朋友圈”里恒基这一类低杠杆港企，格外偏好在经济势头发展良好、人口快速流入的城市进行布局——

比如武汉、合肥、苏州、东莞、长沙、厦门等等。

看来，一线城市打不过，港企已经提前在房价有上升潜力的强二线城市布局了。

第三， 我们发现，旭辉喜欢与当地财团“抱团”。

举个栗子吧，公开资料显示，长沙铂悦湘江原来是湖南裕邦产业发展有限公司拿的地，在2020年底，裕邦产业出现了股权变更，引进了旭辉。

最后，旭辉与裕邦产业的大股东何杰成立了长沙卓辉房地产开发有限公司，分别持股51%和49%，分别负责这个项目的开发运营——

换言之，就是本地公司先去拿地，旭辉再参股操盘。

这种模式最大的问题是合作方属于本土非上市企业，甚至是自然人，背后的财务状况不透明，风险系数不便被评估。

如果想买这类楼盘，建议多找本地人打听打听。

总之，经过地毯式搜索200多个项目后，我们对这家民营房企的“优等生”产生了一些担忧。

合作曾是旭辉最为仰仗的盔甲，但在爆雷房企层出不穷的背景下，确实已经变成了软肋。

在旭辉的年报中，我们也可以一叶知秋。

虽然各项指标上扬，销售均价也在走高，但赚钱能力日益下滑。

尽管三道红线全绿、拥有2.6倍的短债比，但是按照目前房企普遍三成以上、倘若合作比例大，甚至高达五成以上的预售监管资金——

旭辉的资金压力，比目前呈现出来的要严峻得多。

想当年，花样年不是一样账上有钱，最后却直接官宣躺平了吗？

最后，还是要多说几句。

在开发商对高周转模式长袖善舞的年代，杠杆一般可以分为两大类：财务杠杆和经营杠杆。

财务杠杆就是玩表内、表外各种手段的融资把戏——

最终盖子盖不了那么多瓶子，就垮了。

如今，开发商的财务杠杆已经被看到了，但小股操盘、合作开发、表外负债等一系列经营杠杆问题，却一直被忽视。

旭辉，就是典型运用了经营杠杆的房企。

在业内，旭辉被称为“学万科学得最像的公司”，林中甚至在万科内部挖人，把老大哥的“小股操盘”模式发挥得淋漓尽致。

在开发商蒙眼冲规模的年代，这家闽系的黑马房企更是通过各种股权合作、并表等手段，销售额一路高歌猛进跨过两千亿。

市场好的时候，经营杠杆能给开发商带来成倍的业绩增长。

但万一行情走凉，开始有房企倒下，这种合作开发，就像三国火烧赤壁时相连的战船，太容易被拖累。

这不，之前就有闽系房企收购了爆雷房企的资产包，最终被迫把全副身家摆上货架。

如今，旭辉的未来又会如何呢？

以上为正文，来自熊先生

为什么现在救市政策那么多，但楼市就是起不来？

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