资金紧张蕴含一级市场机会

步入7月后,资金面紧张程度将有所缓解,但市场利率水平有可能继续维持较高水平。而当资金利率呈现脉冲式波峰时,新发利率产品往往出现明显的溢价,并给投资者带来一定的获利机会。
对于利率产品一级市场发行来说,资金面紧张往往造成投标结果走高,以至于超出其合理水平,导致发行定价的扭曲。发行价格的扭曲,通常意味着新发债券会有明显的溢价,而资金面缓解更会促使其向合理价值回归。
这里所说资金面的紧张,指的是回购利率的一系列尖峰,尤其是位于左侧升幅中的时期。回顾2002年以来的情况,可以看到货币紧缩周期中,随着流动性的收紧,回购利率呈现出脉冲式的波峰。回购利率的显著升高,会令短端收益率曲线上行,造成相应期限一级市场利率走高,这种传导是较为直接和简单的。
贴现国债招标受资金面的影响尤其显著。根据对招标情况的统计,在资金面紧张时,3个月、6个月和9个月贴现国债隐含到期收益率基本都高于二级市场。其中,中标收益率多次高于二级市场10bp-40bp,并且数次出现流标的状况。
与此同时,资金面紧张不仅对短端品种发行有直接影响,对各个期限发行都有一定的影响,会使一级市场发行利率整体抬高。回购利率大幅走高,往往令二级市场走弱,但收益率并未充分体现,此时一级市场新增大量供给,就会令其利率走高。而融资成本上升、市场预期转差等,使得投标需求减弱,中标价位向分布较为稀疏的边际移动,可能导致结果高于合理价值。
从我们的分析看,各关键期限国债和金融债的招标,在资金紧张时利率普遍走高,但是走高的幅度和期限并非线性相关。
国债方面,一般情况下,各个期限国债的中标票面利率都会较二级市场收益率平均低3-5bp,这主要是手续费因素造成的,与国债的混合式招标方式也有一定关系。而在资金面紧张时,由于一级市场利率走高,1、3、7、10年期的一二级市场利差水平会达到2-5bp,5年期更是高达25bp。政策性金融债的状况和国债类似,但变动幅度更为明显,显示资金面对金融债招标的影响更大,可能与其流动性有关。
步入7月后,资金面紧张程度将有所缓解,但市场利率有可能继续维持较高水平,7天回购利率将维持在3%以上。一方面,季末考核因素消除,资金面紧张程度自然会有所缓解。另一方面,三季度银行间整体流动性流入较少,公开市场到期量仅有8000亿左右(上半年达到3.7万亿),财政存款整体增加,外汇占款即使继续回升,但在通胀压力持续的情况下,存准率仍可能继续上调加以对冲,因此三季度超储率较难出现明显的回升。
另外,最近两期1年央票发行利率累计上行19bp,突破1年定存利率,意味着基准利率有上升的空间。当前提升1年央票利率,显然不是为了提升资金回笼力度。一是,1年央票一二级利差倒挂严重,发行量已持续10周处于地量水平,二是,资金面仍处于高度紧张状态。因此,此时提升1年期央票利率,意味着加息空间再度打开。当然,从上次的情况看,基准利率可能会一段时间后再提高。在6月CPI可能突破6%,三季度物价预计处于5%以上高位的情况下,再度加息是有必要的。
可见,在货币政策转为放松之前,资金紧张或继续成为下半年的主题,回购利率还有一系列尖峰。在资金紧张时,适当参与一级市场,是弱势行情中获利的较好机会。

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