巴菲特：不用市盈率公式指导投资！ 段永平曾建议，投资只要看巴菲特的东西就可以了，他至今还会抄巴菲特的作业。在我之前文章中，黄峥也讲到在投资和创业过程中，他...

段永平曾建议，投资只要看巴菲特的东西就可以了，他至今还会抄巴菲特的作业。在我之前文章中，黄峥也讲到在投资和创业过程中，他深受巴菲特理念的影响。

在我整理的几篇访谈中，公募经理张坤则说得更有意思。主持人让他推荐一本书，他毫不犹豫推荐了巴菲特给股东写的东西，还经常开玩笑说：这就是《九阳神功》，武功秘籍很多人都不读，太可惜了，他读了至少有五遍。就像段永平说他自己经常只讲投资是什么，而巴菲特还会讲怎么投资（如何把事情做对）。

可见，如果你想在投资或者创业上获得成功，巴菲特说的话几乎是必读秘籍，是免费却有史以来价值最大的MBA课程。

上篇分享巴菲特芒格投资前找准绳的思维方式、买基金还是买巴菲特公司股票、为什么一些公司只能长期获得低于平均水平的回报等；本篇分享巴菲特和芒格为什么不用市盈率等公式指导投资，以及巴菲特为什么希望吸引眼光长远的股东等，长文记录在“一涵笔记”：

为什么不用市盈率和利率的公式指导投资？

股东：我还有一个关于估值的问题——更具体地说，是市盈率与利率的关系。

我知道你不想为估值制定一个死板的公式，但我也知道你不想让人们认为20倍的市盈率是便宜的，或者5倍的市盈率是昂贵的。

本杰明·格雷厄姆创造了一套理论，以比长期国债收益高三分之一的收益来计算股市平均市盈率，这个标准放在现在，就相当于11倍市盈率。

一家普通的企业就相当于利息率为13%的债券，这个债券在利率为13%时价格基本上等于面值，在降息到6%时，价格约为面值两倍。

当前利率为7%-8%，那就是说股票可能价值12-13倍的市盈率。不过我看到私募市场中兼并收购的价格高达17-20倍市盈率。你认为今天合理的市盈率倍数大致应该在什么范围?

巴菲特：起主要决定作用的并不是现在的市盈率倍数。

例如，我们在1988年和1989年以11美元/股的平均价格(最低9美元,最高13美元)买进可口可乐。当时大多数预测认为可口可乐当年的每股利润将在2.30美元至2.40美元之间。这么看的话，我们当时的买价不到今年利润的5倍。不过，即便在当初我们买进的时候，市盈率倍数也很合算。【一涵注：巴菲特当时的买价相当于可口可乐当年利润的10倍出头，也就是10倍多的静态市盈率。后来可口可乐的利润增长了很多，巴菲特的买价就只相当于可口可乐1995年利润的5倍了。】

起决定作用的是企业的未来。就像韦恩·格雷茨基（Wayne Gretky，加拿大冰球明星-译者注）说的那样， “去球去的地方而不是球在的地方。”

当前的市盈率倍数、再投资的资本，以及再投资资本的回报率三者结合才能决定企业的吸引力。

虽然利率对我们的价值评估过程有很大影响，但是像7.3%、7.0%或7.5%这样微小的利率差别其实并不重要，虽然长远来看，利率是11%还是5%这种问题对我们的决策的确有很大的影响。

我们选股时不使用任何神奇的股价倍数。我们希望能买进那种10年后利润能大大高于现在，而且10年后前景依旧让我们看好的企业。但有些时候我们也会买些其他的。（笑声）

查理？

芒格：我们不使用任何刚性的公式。

巴菲特：我们脑海中有一个通用的框架，你可以将其称为公式。但是我们不自欺欺人地认为，我们对具体企业能了解到足以使用方程式来计算的程度。

例如，我们在1988年和1989年买进可口可乐，我们对这家企业将来的长期表现心里有数，但我们从来没有进行计算。

可能我们应该计算一下的。不过，我们认为精细到小数点后三位的那种精确(不现实)。我们认为，假如你自以为你能精确计算，那么你就是在自欺。

因此，在下决策的时候，必须有足够的安全边际，投资目标必须得非常诱人，而且计算用不着精确到小数点后三位。

【一涵注：虽然巴菲特说是没有经过计算，但他所谓的“安全边际”从历史出手看就是10倍出头的市盈率买入他认为未来长期表现优秀的公司。从最早的喜诗糖果，到可口可乐，再到苹果股票都是如此。

什么是长期表现优秀的公司？这就像巴菲特说的没法精确计算了，必须依赖“模糊而正确”的定性分析。

例如，上述三家公司是属于成瘾性消费，并且都有其不可替代性。糖果和可乐不用我多说，而巴菲特和芒格决定买入苹果最大的原因之一，就是他们的一个朋友丢了苹果手机时跟丢了魂差不多，这件事让他们意识到苹果手机也属于成瘾性消费（刚需且需要换代）。同时，三家公司的产品是很难被其他公司产品带来的体验（品牌/使用感受）替代的。

成瘾性+不可替代是股票未来利润不下滑的坚实保障，是“投资目标必须得非常诱人”的分析框架，是计算股票投资价值的前提条件。】

尽管有五年的股利，但投资美国航空（USAir）还是错了

股东：我想问一个关于USAir的问题，这个问题在这次会议上并没有受到太多的质疑。

当你在电视上谈论那里的损失时，有趣的是，我的许多朋友，甚至可能是熟人，都站出来告诉我这个令人震惊的消息。你知道，我试着为你站起来，说一点点话。至少你这几年拿到了很多股利，并且你用这些股利再投资了，可能这比投资美国航空有更好的回报吧。

所以，当你在电视上谈论这件事时，并没有想象中的那么糟糕，也没有我身边的朋友——或者我应该称他们为熟人——向我指出的那种印象。

我就想听听你的看法。

巴菲特：投资美国航空，这是个错误。(笑声)我应该跳下去的。(笑声)

是的。你说得对，本来这还可以更糟的。但这是个错误。虽然我们得到了5年以一个很好的利率得到了红利。

但就像有人说，“你关心的不是本金的回报，而是原则。”

但我们的情况要好得多，很明显，我们的情况比购买普通股要好得多，甚至比购买其他股票还要好。

但对我来说，这仍然是一个很大的错误。但请继续支持我。我需要所有能得到的帮助。(笑声)

【一涵注：巴菲特对投资航空公司总是有种被虐千百遍却还待它如初恋的怪异偏爱。甚至2020年疫情后他又踩了航空公司的雷甚至不惜在股价底部割肉卖出。

巴菲特几十年来不断公开告诉大家这里有坨屎不要去踩，却每次都自己踩一脚然后再给大家看他被弄脏的鞋底。不过巴菲特不会用大资金去配置航空公司，所以这点错误是可以容忍的，可见成为股神并不需要每一笔投资都正确，长期坚持（几十年）在大原则上正确就可以了。】

原文较长，下篇开始巴菲特正式提出了著名的AB股制度来解决投资人认为的巴菲特股票投资门槛较高和很难分割的问题，这种制度后来被谷歌、拼多多等互联网公司学了去，长文记录在“一涵笔记”。

$苹果(AAPL)$ $阿里巴巴(BABA)$ $腾讯控股(00700)$

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