门口的野蛮人：资管巨轮KKR为何喜欢豪赌？

起底Animoca Brands发家史：从被迫退市到加密市场大赢家

文/ANTOINE GARA

“野蛮人”亨利·克拉维斯和乔治·罗伯茨是80年代屠军焚城式杠杆收购的代表人物。如今，KKR 等机构已经对私募股权投入万亿资金，只能从“破”转为“建”，除此以外别无选择。

KKR集团联合创始人亨利·克拉维斯和乔治·罗伯茨。

KKR集团联合创始人亨利·克拉维斯（Henry Kravis）和乔治·罗伯茨（George Roberts），两人身家均超过10亿美元，其公司KKR&Co.,是资产2,000亿美元的私募股权巨头。

开始转型

现年75岁的克拉维斯坐在俯瞰纽约中央公园的私人会议室里说：“你不能收购一个公司然后砍掉一切成本，这种商业模式不可持续。要是你不重新投入资金，开发新产品、设立新工厂、进入新地区、开发新的商业模式，最终还是死路一条。” 克拉维斯多年的伙伴，75岁的罗伯茨又补充道：“有股东和管理层关心的公司就是能够脱颖而出的公司。”

研读金融史的学生现在可以把跌下的眼镜再扶起来了。毫无疑问，KKR在70-80年代将杠杆收购发扬光大，成为了华尔街征服美国企业的代名词。在畅销书《门口的野蛮人》（Barbarians at the Gate）中记载其以250亿美元收购RJR Nabisco的事迹之后，KKR就一直被称为“野蛮人”。在它并吞RJR以及Wometco Enterprises和Beatrice Foods等昔日的企业巨头时，由于过度使用债务且规避税务，遭到了议会责问。

30年之后，克拉维斯和罗伯茨促使KKR进行了根本转型，这一转型堪称典范。KKR不再是俱乐部式的合伙企业，现如今它是一家公开上市的公司，一半的投资和主要的交易人员都在海外，最有增长潜力的业务位于亚洲。

克拉维斯和罗伯茨也不会像追债似地折磨收购公司的管理层，他们现在自己就是管理层，是全球114家公司的最终负责人，这些企业的年销售额达1,230亿美元，雇佣员工总数为753,000人。在这个续篇中，是对冲基金扮演了那个秘密行事、不讲道德的金融工程师。KKR及其竞争对手如黑石和Apollo Global已经进入了“公共股权”（public equity）时代，PE现在成为了正面人物。

KKR的转型事出必然。仅在过去的5年内，就有3.7万亿美元涌入私募股权基金。KKR如今的运营规模已是它收购RJR时不可比拟的。该公司下一个美国收购基金有望高达200亿美元，亚洲基金可达150亿美元，而欧洲基金则可达50亿美元。Apollo和黑石的基金则超过200亿美元。收取费用随着资产的扩大一起膨胀，KKR 2018年的费用为18亿美元、黑石则为31亿美元。不过如何跑赢标普500指数，并且证明此等收费有合理之处？

回答这个问题关乎这些机构的生存。KKR最早5个收购基金从1976年到1986年带来了4至17倍的本金回报。从2002年起没有一个KKR收购基金可以取得2.4倍以上的本金回报。俄勒冈州财政基金（Oregon State Treasury）首席投资官John Skjervem说：“我们不应该自欺欺人。现在想要高回报越来越难了。” 该机构管理资产达1,000亿美元，从1981年起对KKR投资。

畅销书《门口的野蛮人》（Barbarians at the Gate）封面。

“野蛮人”明星双人组

就像多数明星双人组一样，克拉维斯和罗伯茨是一对充满差异的典型组合。他们是表兄弟，70年来是彼此最好的朋友，两人的父亲都从石油发家，他们则一起就读于加州克莱蒙特·麦肯纳学院（Claremont McKenna）。

克拉维斯和罗伯茨从同一位导师那里学习“做交易”的艺术——KKR的第三位联合创始人杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg），是43年的商业伙伴，向来共事和睦。克拉维斯说：“我们总想着像实业家那样投资、行动、考虑问题。不要在我们收购公司的时候恭喜我们，任何一个傻瓜都可以收购公司。”

罗伯茨是二人组中率先提出进军收购业的人。作为克莱蒙特（当时为男子学校）的大三学生，罗伯茨在纽约的贝尔斯登公司实习，从事保险公司业务。雄心勃勃的他早上会梳理监管文件，下午则找额外的工作干，这引起了科尔伯格的注意；科尔伯格是公司金融部门的总监，正是“自举收购”（bootstrapped acquisitions）的先锋人士（该收购方式因为高杠杆而得名）。在60年代，美国企业界处处是ITT的哈罗德·吉宁（Harold Geneen）等雄心勃勃的商人建立的企业集团。科尔伯格则利用全新的融资技巧反其道而行之，帮助慧眼识珠的部门经理收购那些过分扩张的母公司不再青睐的业务。

克拉维斯在塔尔萨（Tulsa）长大，他的第一份工作是在纽约的封闭式基金Madison Fund，基金对一家叫Katy Industries铁路运营商进行控股，借其税务损失进行收购。他一边在哥伦比亚大学攻读MBA，一边在美国东南部游历，寻找值得收购的石油服务公司。罗伯茨在贝尔斯登一步步升职的时候，他推荐克拉维斯看一看科尔伯格的收购创意。

1969年，三人聚首这家投资银行，管理一个小组。克拉维斯待在纽约，罗伯茨搬去了加利福尼亚。在成功完成了多单交易后，他们于1976年成立了自己的公司。那时正是迈克尔·米尔肯（Michael Milken）和德崇证券（Drexel Burnham Lambert）等垃圾债券玩家大行其道的时候。克拉维斯和罗伯茨把大公司整家买下：1986年他们收购Beatrice 和Safeway，一年之后又买下Owens-Illinois；在80年代债务狂潮的顶峰买下了Duracell、Stop & Shop和RJR。科尔伯格面对激进的收购模式有些犹豫，并在1987年退出。克拉维斯和罗伯茨（尤其是前者）则在《门口的野蛮人》出版之后成为了收购时代的代名词。

令人惊讶的是，KKR的转型始于2008年金融危机之前一场最糟糕的交易，交易对象是得克萨斯的发电商TXU。由于TXU在煤矿上的扩张计划，这场在2007年2月签订的450亿美元收购案从一开始就有争议。在KKR与合作方达成协议后，他们联系了曾经让麦当劳停止使用聚苯乙烯容器的美国环保协会（Environmental Defense Fund）。克拉维斯与罗伯茨对环境效益和利润的联系饶有兴趣。

完成TXU交易的一年之内，KKR与前述非盈利组织结成了“绿色投资组合” 合作伙伴关系。该合作颇具开拓意义，KKR密切追踪其公司的废物情况、温室气体排放、耗水和有毒材料的使用。5年之内，在环保方面的努力为其投资组合内的公司节省近10亿美元。其中最出名的是零售商Dollar General的案例，也是在那个危机时代里最成功的收购案之一，让KKR取得了4.5倍的本金回报。克拉维斯说，“20年前，我自己还并不是很相信ESG（ 环境、社会与公司治理）。我觉得最重要的是你是否为公司赚大钱，让所有的利益相关者获益。我现在改主意了。” 帮助其投资组合公司变成了KKR的首要目标。为了达成这个目标，KKR扩大了其内部的咨询团队KKR Capstone，目前有66名咨询师为投资组合公司的发展计划、收购和开支节省提供建议。为了发现风险，KKR还增设了研究全球宏观经济、技术变革和政治情势变化的团队。

为什么一定要转型？

在2010年，一位名叫皮特·斯塔夫罗斯（Pete Stavros）的芝加哥人被任命为KKR工业收购部门的主管。斯塔夫罗斯现年44岁，是一位希腊- 美国混血的建筑工人的儿子。他相信，如果把股权分给生产线上的工人、卡车司机和其他非管理层职员，公司的生产力和盈利能力会得到提高。在哈佛商学院，斯塔夫罗斯的论文主题就是员工持股的好处。他把这一理念带到了KKR，在他的团队目前完成的8笔交易中给予了上万名工人数亿美元的股份。

对冲基金ValueAct Capital是KKR的最大外来股东。该机构首席投资官梅森·莫菲特（Mason Morfit）说，“顾客们愿意投资的是那些他们认为正在为世界做好事的公司，而不是那些正在破坏机构或者伤害员工的公司。”

KKR的转型不仅仅在于做好事，还在于费用，现如今费用的规模让曾经RJR Nabisco 3.9亿美元的交易费看起来没什么稀奇的了。

以公司向信贷业务进军为例，这一举措为其填补上了一个巨大的能力缺陷。15年前，KKR仍是一个维度单一的机构，它缺乏固定收益业务，所以无法向企业借出资金进行重组和收购。

KKR的信贷业务目前资产达660亿美元。尽管去年在另类债务和CLO业务上有所损失，但KKR于2018年在信贷管理和交易收费实现了约4亿美元。

开拓承销业务则是KKR又一个赚钱的机会。克拉维斯说，“在2005与2007年间，我们向华尔街支付了近50亿美元的费用，而除了被邀请参加几场拍卖之外，我们并没有从中得到多少回报。” 所以联席主席斯科特·纳托尔（Scott Nuttall）在KKR内部建立了为投资组合公司而服务的承销业务，在2018年为204笔债务及股权发行承销，产生了6.31亿美元的费用收入。

KKR的费用收入在2018年攀升19%至18亿美元，超过10亿美元来自所谓的交易与监管费，这包括为投资组合公司提供管理建议所收取的费用。此外，还有1.47亿美元的费用返还和6千万美元的咨询费。

目前为止，KKR最大的创新在于组织结构。几年前在一次飞回加利福尼亚的航程上，罗伯茨做了一个计算，揭示了很多问题：如果KKR 能够永久地保有它的投资，那么它可以拥有比伯克希尔哈撒韦更高的市值。为此，KKR于2006年成为了美国首个借力公开股票市场的大型收购公司，它在阿姆斯特丹募集了50亿美元的永久资本对自己的交易进行投资。公募工具KKR Private Equity Investors的股价在金融危机时期从25美元暴跌至2美元的时候，克拉维斯和罗伯茨知道他们很多交易的价值（比如Dollar General和Hospital Corporation of America）都被低估，就是在拿美元换美分。于是，各位合伙人下了一步妙棋，把KKR的核心业务并入KKR Private Equity Investors，并把这一新实体送到纽交所上市。资产价格回暖之后，KKR的永久资本升至140亿美元，为它募资进入基础设施建设、房地产、医疗及科技等新板块埋下了种子。

创始人团队中乔治·罗伯茨是率先提出进军收购业的人。

去年，KKR的改革策略以其从合伙制企业转型为公司制而告终，为它的公众股东消除了繁琐的K-1税务归档之扰。此前，公司将分红固定在税后收入的较低百分比（目前为13%）。两次改革确保了公司可以比其竞争者留存更高的利润。这一改变也可能让更多的机构投资者觉得其股票更加诱人。克拉维斯说：“我们想要获得复合增长能力。你想想沃伦·巴菲特，他一分钱的股息都没付过，然后你再看他累积了多少资本，现在伯克希尔哈撒韦价值几何，这真的了不起。我们也能做到。” 如今，KKR的账面上放着107亿美元投资，令克拉维斯更加充满信心。

未来会怎样？

在那些老牌私募股权巨头里，KKR最先正式公布继任者，任命46岁的斯科特·纳托尔（Scott Nuttall）和47岁的约瑟夫·贝（Joseph Bae）为联席总裁，在2017年给了每个人1.21亿美元的股票奖励。约瑟夫·贝则管理公司核心的全球收购业务，包括在亚洲市场、地产业和基础设施建设领域的大规模扩张。公司的亚洲业务目前已拥有8个办事处和200亿美元的资产。罗伯茨说：“我们的业务和在世界各地的运作模式都十分复杂，需要两个人。”

赠予约瑟夫·贝和纳托尔的丰厚股票已在公司内部导致不满。毕竟，KKR已大幅减少了对职员的股票酬劳，这可能是减少股份摊薄与增强股价的做法。就像其他的私募公司一样，KKR的股票表现平平。在过去的五年，它的平均年回报率低于S&P 50012%的年回报率。当然，困难之处在于，当KKR以企业的身份扩大时依然保有自己的创业基因。

80年代的多数时间里，一间董事会会议室就可以装下KKR所有的交易人员。克拉维斯说:“想想这间公司曾经的样子，基本上就是从三个人和一间鸡窝大的办公室起步的，那三个家伙就是杰瑞、乔治和我。” 到1996年KKR的继任者纳托尔和贝加入的时候，KKR大概雇用了20几位投资人。而现在交易人员共有447人，1,300个员工中还有三分之二的职员不做投资而是从事像后端、税务和法务这样的工作。

随着公司经历发展壮大中的阵痛，有数名重要员工离职：近期两位亚洲市场的顶级投资人David Liu和朱利安·沃尔哈特（Julian Wolhardt）退出KKR，而其前美国收购业务总监亚历山大·纳瓦布（Alexander Navab）也退出了公司。如今，他们已经各自在别处募集几十亿美元的基金。

尽管KKR内部发生了这些变化，克拉维斯和罗伯茨并没有一点要放慢脚步的迹象，而且他们对亚洲的前景尤为兴奋。在韩国出生的贝和新西兰出生的纳托尔的领导下，KKR正在亚洲建立全新的业务。

野蛮人进化史

1951

罗伯茨出生于休斯顿，此刻正上小学。他拜访了塔尔萨的表兄弟克拉维斯。二人打了一架，克拉维斯被缝了23 针。

1962-1967

二人在克莱蒙特·麦肯纳学院就读。夏天，二人住在一起，克拉维斯在高盛工作，罗伯茨在贝尔斯登工作。

1966

罗伯茨在贝尔斯登找到一份工作，克拉维斯一年后毕业，加入纽约麦迪逊基金。该基金是Katy Industries 最大的股东，克拉维斯在该基金从事收购安排工作。

1969

二人同在贝尔斯登共事，为科尔伯格效力。三人完成了一系列“自举式收购”。该收购大幅借贷，以支持管理层领导的调整。

1976

贝尔斯登老板、传奇人物路易斯拒绝支持一项新的项目建议。于是，三人离职，共拿出12 万美元积蓄成立KKR。

1978

《 福布斯》在封面故事中介绍了KKR，讲述了一种利润很高的新型交易方式。文章题目为：“您是否真的想挣大钱？”KKR合伙机构共有3,000万美元资本。

1987

科尔伯格不得不离开公司。1年后，KKR对RJR Nabisco发起了敌意收购，造就华尔街贪婪时代的巅峰。

1989

罗伯茨和克拉维斯当时已经成为了人们眼中的坏人――《门口的野蛮人》。二人在华盛顿过堂。

1993

菲利普· 莫里斯公司大幅削减香烟价格，债台高筑的RJR股价下跌。《福布斯》的封面上，一位服务员用金盘子端着克拉维斯的头颅。

1997

罗伯茨创建罗伯茨企业发展基金（Roberts Enterprise Development Fund）， 支持了超过175家社会企业，开创了慈善创业的先河。

2000-2006

KKR推出了重要的收费业务，如从事咨询的KKR Capstone。后来，该公司进军信用和承销业务。

2006

公开募集50亿美元，使用176亿美元收购基金收购Alliance Boots、Dollar General、TXU。

2010

KKR在纽交所上市并且接纳了绿色投资的理念。该公司还支持了蓝领员工持股计划。克拉维斯对哥伦比亚大学商学院捐资1亿美元。

2017-2018

克拉维斯和罗伯茨任命了接班人，对KKR进行公司制转型，开始大举进军亚洲。

2019

KKR的全球版图涵盖114家公司，销售额1,230亿美元，员工75.3万人。KKR 资产接近2,000 亿美元，有580亿美元的资金弹药。

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