11月26日，志开投资董事长兼投资总监罗敏、北京神农投资管理有限公司总经理陈宇、从容投资联合创始人兼总经理郑琳、北京格雷资产管理中心（有限合伙）总经理张可兴，做客2016雪球嘉年华圆桌论坛，就2017年股市投资策略畅所欲言。以下是全文：
王星：欢迎各位大佬跟我们进行交流，先问罗总，今年和雪球合资的私募基金表现不错，收益率达到了20%，怎么做到的？
罗敏：我在回答这个问题之前我先补充一点，我这个产品20%的收益率我觉得跟在座的高手相比实际上是很普通的一个数字，但我想强调的是我们这个基金在今年波动很大的市场中累计的最大回撤没有超过5%，我觉得要强调这一点更加重要。我们这个产品只做股票纯多头，没有买任何的对冲和产品，这是我回答问题之前做一个补充。
王星：是一个非常漂亮的向上的曲线。
罗敏：收益率不是很漂亮，风险控制我要强调比收益好一点。我们是怎么做到这一点的呢？是我们想要做成中高收益、中低风险的产品，我们以这样的标的为主，具体的对策我们是三波合一，我们行业比较集中，只做量价齐升的企业，适当地个股分散一点，这是投资的角度。从风险控制的角度，我们有一个三通过率的模型，这样一个模型在今年的市场上，我们的收益在这个模型里主要是仓位控制和个股的风险控制，我们今年因为市场是一个中型的策略，仓位一直控制在4到6成左右，没有超过6成，基本上是4到5成的仓位，个股我们也有七条军规，市场波动比较大的情况下我们进行了比较好的控制。最后，就是我们做了哪些行业个股。
罗敏：我说行业吧，今年我们上半年一个是新能源车，第二个是血制品行业，我们行业以外做得很少，这两个行业都是量价齐升。下半年尤其是8月份以后，我觉得中国经济的复苏趋势很明显，所以我们更多地偏向了周期复苏的行业，这是今年两个比较突出的配置比较重一点的行业。
王星：您刚刚提到了回撤比较小，您是如何做的？
罗敏：我们今年也发现了你说的问题了，因为我们平均仓位就在4成左右，如果我们要是满仓的话，大家应该可以算一下我们的收益是多少，我们应该是放弃了收益，但我们没有后悔，我们觉得这个跟我们最早的设计这个公司的初衷是相符的，我们宁可放弃一部分的收益，因为这与我们对市场的判断有关系，我们就是觉得今年是一个结构性的牛市，并不是一个全面的牛市，这种情况下我们觉得控制风险比获取高收益更重要，所以我们宁可放弃这部分的收益也要保证回报产品的风险控制。
王星：刚才罗总说到的控制回撤，收益和风险两方面的平衡，这两个方面陈总您是怎么控制的？
陈宇：如果操作上，称呼可能有差异，可是实质内涵是相近的，另外我们做私募的和做公募和专户的不一样，在于客户对我们的回撤的期望值是很小的，因为客户都是我们陌生路演得来的，渠道销售来的。这种长期的信任关系和我们给他挣到的钱还不够，所以一般大家跌10%就受不了了，涨的话就希望明天就涨停，希望翻倍。对私募基金的管理者来讲，到底把哪一个放在战略上的首位？罗总刚才说他们是用4成仓，用一个很大的对收益的收敛来换取更好的平滑的业绩，关键是你怎么去管束你的心智，我们做资产管理、私募的第一位还是建立在绝对收益的立场上，定了这个立场，你根据绝对收益的希望来收敛就可以。技术上只要今年的市场不出现系统性崩溃式的下跌，只要定好心智，基本上就可以做到回撤比较小。至于说上涨能不能做得像罗总这么优秀，核心就是看每一个市场的波动阶段有没有洞察当前市场的主要矛盾，供需的不平衡点在哪儿，今年年初的新能源车，上半年白酒、有色，以及最近针对一些大蓝筹，作为投资人不可能把每一个机会都把握到，但只要在能力圈里控制住风险的情况下，把握一到两个今年就赢了。
王星：今年还有一波行情是地产行情，我们知道陈总是招商地产董秘出身，您怎么看这波地产的火热？可持续吗？
陈宇：股票市场上看地产行情，如果把万科的股权之争抛掉，就没有大的行情，更多的行情是体现在实体的房价的超预期的上涨上，核心的逻辑就是我们的地产过去十几年来的政策其实一直在变化，变化的核心是收窄了房地产开发商整个资金无风险的杠杆，降低了获取稳定的越来越高的资产回报率的可能，因此，其实现在大部分的房地产开发商的日子并不如以前好过了，体现在股票市场上，倒不是特别显现。但房价的上涨确实是很显现的。今年上半年房价的上涨可以把它基本归于一个国内的通胀的结果。货币大量地超发我们又没有资金的出路，资金出去的通道我们还有相应的管制，内部的可投方向越来越小，居民可投资项下首选是房产，一旦政府推一下它，房产就喷薄而上，但房价的喷薄而上不代表股价的喷薄而上。
王星：最近股票的趋势来看，您有没有看到资金从房市转到股市的迹象？
陈宇：房价，一线市场北京涨成这个样子，很少有人能买得起了，从房价收入比我们各方面业内的比值来看，短期内房价肯定要调整，调整的幅度不会太大，因为整个的货币环境并没有改变。我个人看，在座都是北京的朋友的话，我自己觉得北京的房价还是比较稳的，通州的房价还是会继续向上的。但是，配置的角度来讲，最多一年就要转向股权投资，房价这么高加杠杆被套，股权项下的供给会出现剧变，新三板、沪港通深港通，包括大量的新股发行，相信明年这个市场会是全新的市场，我们比较偏向的成长股会有巨大的机会。因此我觉得，资金都是趋利的，再熬12个月，这个市场会有非常大的变化。
王星：是什么变化？
陈宇：资金会涌向股市。
王星：郑总您同意吗？
郑琳：我基本上也是这么看的，也许时间更短一点。
王星：我们知道雪球上有很多的投资者都很梦想自己发自己的私募基金，现在是比较好的建仓机会吗？
郑琳：发行自己的私募基金是吗？我觉得你的问题很有代表性，可以从两个方面来看，一个是大的背景来看，今年的私募基金管理人的登记人数有所下降，但整体规模还在上升，现在突破了9万亿好像赶超了公募，这说明什么？说明整个私募资金行业、专业度和规范水平得到了越来越多高净值人群和专业机构投资者的认可，他们也增大了对私募基金的投资力度。其实跟国外的发达国家的私募行业相比，现在的整体规模投资的策略的丰富度，还有工具的应用程度，还有很大的成长空间，正是因为这个行业在高速发展，吸引了很多的民间高手还有明星的基金经理，还有一些非常专业的投资人都来到了这个行业，这对我们来说是一个非常喜闻乐见的事情，因为它对整个行业的竞争力有非常好的正面的促进作用。同时，我们现在也有很多专业的托管外包机构，以及很多的平台专门服务于中小基金，所以我觉得这个时点就是一个成立私募基金，发行私募产品非常好的时间窗口，也是一个很好的时代。
如果从短期来看，结合市场，我觉得可以谈谈策略，因为近期股票市场的活跃度有所提高，我们觉得股票型基金是一个很好的建仓期，是很好的发行股票基金的很好的窗口。除了股票还有商品策略的基金，今年以来整个商品的上涨让很多的投资人都注意到了这个投资品种。前两周商品有大宗商品的回调，这是很好的压力测试，这个期间运行表现非常稳定的基金，我相信会引起更多的投资人的注意。再就是债券型基金在过去两年，债券型基金的收益一直都不错，这种回撤非常小，收益相对稳定的债券基金，无论市场怎么变化都会拥有自己非常庞大和稳定的客户群，这是也许资产配置的需要。另外一个策略就是全天候基金，就是大类资产配置的基金，因为从容做这种基金做了4年多，收益达到了300%多，这种基金的特点就是不再单纯地依赖股市的涨跌赚钱，可以通过大类资产配置，在不同的时间阶段，做资产配置的优先排序，做一个配比和切换来赚取收益，比如说商品、债券、股票，外汇做不了用黄金代替，每个资产类别都有上下两个方向，有八个方向可以做投资，其实投资工具的运用上还有配置的灵活性方面，相当地自如。这种策略未来在中国的A股市场上应该会更长的时间都有自己独特的魅力。所以我觉得无论是从长期来看、大的背景来看，还是短期市场来看，现在如果有愿望想发行自己的基金，成立自己的私募机构都是一个非常好的时代。
王星：谢谢郑总，张总也是雪球的老朋友了，最近两个月的心情不错吧？
张可兴：年初以来我们发行了一个产品现在收益30%，我们不是一只产品收益还不错，我旗下的产品收益按排名是北京第一，全国第四，这是平均收益，其他的产品也是20%左右。为什么有这个收益？跟我们投研和选股是很有关系的，我们的产品主要是投消费，消费里面70%、80%的仓位都在白酒，我们为什么这么看好白酒呢？是因为2013年年底2014年年初的时候就开始布局了，只不过新产品经历过熔断之后，我们发现实际上在整个市场上，说实话真正有投资价值的，而且是我们能理解和看得懂未来的，主要是集中在消费品。实际上白酒是整个被市场包括被机构投资者最不看好的，或者说预期差最大的子行业，这是我们发现的市场的分歧。所以白酒上我们的仓位很重，大家在那种情况下都觉得2600点会不会再跌呢？我可以举一个简单的例子，茅台跌到我们建仓的市值是2000多亿，如果扣除现金，处上当年实际的利润应该有200亿，这是我们的判断，把预收要算进去，我说的还是很保守的数据，也就是10倍市盈率，我们没有理由清仓它，买一个股票不买10%以上的仓位那不叫机会。当然这种机会也不是随便给任何一个股票的，只是说极个别的，只有茅台，任何一个角度都没有很大的风险，除了波动的风险我们会给很大的仓位，所以我们2600多点的之后，熔断了之后，古井贡和老白干我们都投了，这是我们业绩很好的原因。
王星：就是说但总在减仓的时候你在加仓是吗？
张可兴：为什么敢加仓是因为对波动的理解，我们都要考虑投资人的感受和净值的回撤，你们对企业的把握是不是反映了所有的负面，最大的回撤是多少我们都要考虑，同时要敢于重仓，这时候压力是最大的。其实我们也有过讨论，那时候是不是要半仓或者是要清点仓位？还是我们对白酒的理解，这不是一两天可以做到的，我们对白酒已经研究了10年了，我们等这个机会已经等了7、8年了，只有13，14年有这个机会，所以我们的机会是把握住的。因为我们觉得现在整个白酒行业都已经被市场炒得很热了，实际上基本上没有什么太大的预期差，也就是说被充分反映了，比如说茅台你说它贵也不贵，说它便宜也不占什么太大的便宜，在这样的一个区间内。核心是你对企业的理解，加上你对市场判断和理解，决定了股票的仓位。我们的观点不是说股票跌得越多我会买得越多，我们对股票越确定业绩和上涨空间我才会越重。所以一般我们的标准可能大家会有误解，是不是每一只股票都是重的，一般是5%的仓位，特别好的企业我们会重一些的。
王欣：您提到了特别重要的一点预期差，除了茅台现阶段的市场上有没有一些比较好的反映出预期差的机会存在？
张可兴：我觉得肯定有，最近上涨的中字头的，不管什么因素在涨，肯定是有预期差，而且很多人会认，并有越来越多的人认可它。可是我们市场的角度来看，这种预期差一个是你的对行业的理解要非常深刻，基本上超越了所有的卖方，否则不可能建在前面，所有的卖方研究员推股票的时候，再买已经要承担一定的风险了，这是很重要的一点。整个的市场的行情是这样的，我觉得整个市场整体来说估值水平无论是横向和其他国家股市的比较，还是跟A股历史市场的估值水平来比较，毫不客气地说是处在高位，唯一的是沪深300上证50的市盈率只有15倍以下，但别忘了如果我们按照过去历史来看15倍是很便宜的，未来的阶段是处在经济不断下台阶的过程，估值的中枢会下移，企业所有的ROE和净利润水平一定会下移，你不能按过去的历史来估值，我们按更多市场化来估值，我们美股和港股做了11年，基本上是8倍到20倍左右，放在国际市场上15倍是高还是低呢？我觉得是合理、适中而已。今年消费上半年已经涨过一波了，最近两个月主要是以中字头、周期股在持续地上涨，很多股票实际上已经涨得不小，至少有40%、50%，目前市场上真正能找到很多预期差的企业是很少，我的比例是连10%都不到，这时候作为个人投资者选股票的时候，包括机构都是很难的，需要有充分的行业覆盖，加上你对很多企业和行业深刻的理解和判断，再加上市场的波动和判断，这个大机会没有到。
王星：我听您的意思是觉得现在的市场不便宜，甚至比较贵？
张可兴：是，我觉得市场整体80%以上的股票是偏贵的，无论是静态看还是动态看，我说动态是结合未来2、3年的业绩都是贵的。
王星：罗总、陈总、郑总同意这个观点吗？从2000多点涨到现在3000多点，现在的点位贵吗？
罗敏：张总确实今年的白酒做得很好，我也是今年最后悔的就是这个行业没有搞，回答这个问题，我自己稍微偏乐观一点，因为我们今年的基本上仓位已经接近了4到6成，我现在是比较乐观的，对市场机会请陈总他们来说。
陈宇：罗总太谦虚了。我们主要感觉这个市场出现了巨大的变化，这个巨大的变化在于投资人已经不是非常单一和狭小的选择了，我们今天的投资人，我是2001年当的董秘，上市公司有1100家，混了10多年现在才2000多家，沪深两市构筑成狭小的小A股市场里，的的确确是贵的，从来没有便宜过，每隔10年小规模地便宜一点，因为供给是太供不应求了，现在有2.2亿开户，有60万活跃机构，私募都过了10万亿了，这么多的资金、这么多的投资人，投这么狭小的2000多家，将近30年上来的企业的身上投资，任何企业的一点预期差都会在非常短的时间内打平，因此我们80%到90%以上的市场面对的是一个高估的市场，这是确定无疑的。在这个市场里玩儿，就是在一个高估的市场里玩儿。但是，现在市场出现了一个巨大的变化，就是这个小A股市场开始迅速地变成大A股市场，我们看到了沪港通、深港通，看到了新三板，我们监管层在有意识地构筑和以前完全不同的大A股市场，以前从不全天候，现在是全天候，不只是因为A股变成了大A股市场，从投资品类上也可以变成纵横到商品、到期货到各种各样的衍生品上去做投资，所以我觉得投资人应该把自己的眼界放宽，今年投港股的都挣了，明年做新三板的权证，做固收的去年赚得很多。我们大金融大A股时代已经到来了，我们不要再讨论3000点的事情，要讨论广域的猎场，我们现在面前有一个广袤的森林，我们从欧洲登陆到北美，流着蜂蜜和奶油的土地等着我们。
郑琳：我觉得贵和便宜永远是大家非常关注的话题，但它永远也是相对的，其实作为一家私募基金来说，我们可能有时候不能受限于投资类别当前是贵还是便宜，不能束手束脚，我们更多要放长眼光用更加专业的态度，比如说股票的类别一旦发现个股机会和行业机会，深度地挖掘，总是能找到一些很好的收益机会。比如说我们自己配的股票和商品类别的资产会偏多一些，至少明年一季度为止，这个观点不会有太大的变化。
王星：我们这个环节可能也到尾声了，来到尾声之前请各位稍微留一点干货，结束之前我们每位嘉宾说一个假设明年只能允许你投资一个行业，个股肯定大家都很敏感，我们说行业，各位愿意投资哪个行业？
罗敏：行业的话因为股市还是博弈价值比较明显的市场，大家自己要找行业的话，一定要找预期差最大的行业。
王星：就说哪个行业？
罗敏：我觉得挺多的。
王星：就一个。
罗敏：很多行业因为经济复苏反应得很明显。
王星：如果明年只让你投资一个行业你投哪个？
罗敏：我还是说两个吧，我还是比较在乎回撤的，一个是金融行业，银行或者保险，券商相对中性一点，这个行业为什么预期差会比较大？第一点对银行来说，过去大家都觉得中国经济很难持续，但是我觉得中国经济弱复苏的时间会长一点，这是预期差比较大，对保险来说，过去大家都觉得金融进入了长期的通缩的时代，所以利率会不断地下行，未来3到5年，可能中国利率经历了一个上涨的再通胀的年代，这个对保险是非常好的，这两个行业我觉得市场有一点点反应，但反应得不充分。第二个是市场完全没有预期到的行业，我建议大家可以关注进行一下对比，这个行业我建议大家是买港股不要买A股就是航空行业，中国99%的人都觉得人民币会贬值，一旦明年人民币不再贬值，明年这个行业会很有机会。
王星：陈总说一个吧？
陈宇：我说三个吧。大家想听三个还是一个？折中一下说两个。每个机构的思路不太一样，我们的思路首先是看作一个市场在变化的时代，所以明年如果选一个最赚钱的市场的话，我会认为新三板是最赚钱的。
王星：新三板您看好哪个行业？
陈宇：如果选一个猎场我就选新三板，选好猎场再说行业。如果是局限在小A股，目前的沪深两市而言，我说第一个行业就是打新股，这也创造了一个行业，一般来说狭义的行业是这样的，我们会切不同的市场，小A股最大的矛盾是供不应求的矛盾，因此可以看到贯穿A股在过去20几年里所有能玩儿5年的股神，他们都是围绕着类新股做文章的，他们所谓的事件驱动型并购重组，或者是市场中通过内幕信息制造所谓的事件驱动都围绕着供不应求，无论是市场股还是蓝筹股都是围绕周期来进行的，张总说7、8年才等来一个茅台的机会，蓝筹股和成长股都是这样的，贯穿这个市场不停顿地挣钱的行业是什么呢？重组、借壳、打新，就是这些。所以我推给大家的就是打新的行业，明年打新收益率会非常高，逼近罗总的收益率。
王星：我插播一个广告，我们雪球目前有一个预约打新的功能，只要开通了预约打新的功能，可以持续一年时间自动打新，这个功能推出了以后很多的朋友很欢迎，如果在座各位没有体会这个功能的，可以在雪球上开一个平安证券的账户，开完了之后绑定就可以使用这个功能了。陈总，第二个。
陈宇：第二，预期差也很有意思，现在有一个预期差就是军工，现在特朗普上来以后美国的华人都很高兴，TPP也不干了，南海也不较劲了，所以军工股机构配置极低，10个能有1个就不错了，但这是一个较大的预期差，特朗普已经很明确地宣布美国要加大军费投入，第二已经上台的国防部部长候选人和所谓的国家安全事务全部都是打硬仗的将军，都是见过血的，这和以往是不一样的。共和党历史上每次都是他们打仗，因为背后的支持是军火商。如果这个预期看得太好了，可能会很好，我们在马来西亚巴基斯坦等的港口都在抢时间布局，如果特朗普说我不要TPP的原因是要加中国的关税，直接对中国强硬，如果他放弃了当年掐中俄两国的外交政策，直接掐中国，反而和俄国亲善怎么办？这些预期都是会出现的，大家的仓位配置非常低，所以可以考虑军工。谢谢！
郑琳：我觉得主持人同学太厉害了，搞得我们压力都很大，罗总推荐了两个行业，陈总说了三个行业，我接下来是不是应该说四个行业？首先，陈总说的打新我们也是非常认可的，个人投资者参与打新是比较困难的，所以通过雪球这样专业的平台来参与是非常好的、明智的选择。防御的角度各个机构真的是思路不一样，我们是基于大类资产配置切换来抓取收益的，回到股票的资产类别我们还是推荐四个行业，科技、健康、清洁能源、环保和现代服务业。这四个行业无论市场怎么变化、深度挖掘都一定会有一些大牛票。
王星：张总，您有没有勇气只说一个。
张可兴：我们说等茅台等8年不是这么一个等法，什么都不干，我们是机会股票持有很多，08年金融危机大家都觉得美国出现金融危机了，中国金融股一定出问题，那就是一个机会。2010年房地产限购结果万科、保利又跌了一半我们就进去又是机会。2012年大家觉得VIE的架构有问题，美国中概股跌到了一个非常好的买点，我们就进入。2013年白酒危机我们14年初进去，所以我觉得机会有没有？每年都有，如果视野放得更宽每年都有机会。至于说推荐的行业，我想大家今天想分享一些干货，我觉得真正的干货是你自己究竟对我们推荐的行业有多少理解和判断，如果你没有理解和判断，那不是你的，因为做投资决策是你自己，比如说，大家都觉得A股有一个上市公司叫凯撒旅游，是专门做出境旅游的，其实出境游这个东西趋势性非常好，空间非常大，因为出境游市场绝大部分的人都在一线城市，这意味着二三线出境游的比例非常小，未来5年、10年会怎么样，一定会有越来越多的人去亚洲和欧美，凯撒旅游是不是值得买呢？不一定，以为大家都觉得是机会，就没有机会了。
关键是我们为什么13年、14年抓住白酒的机会，还有刚才但斌先生说并没有减仓白酒，关键是机会出来的时候你能不能抓住这是最重要的，所以机会是跟你息息相关的。我的一个建议是，真正的机会比如说你是做医药行业的，比如说注射剂出问题，很多医药股股价大跌，你认为这是不是机会？如果是机会你就买进去。我原来是做教育的，现在有一个机会是很大的预期差，或者大家觉得看空了，相关教育的法律修改了之后对很多义务教育的初中和所有的标的都要上市，这样对企业是致命的打击，如果你真正做过教育你会知道是打击还是利好。如果你认为这是一个机会就可以买进去，算一下它未来值多少钱，这就是我认为的机会跟你息息相关，跟我没有关系。主持人抛出一个问题，我们还要说我们认为，我们能覆盖的，特别是我自己覆盖的行业，只有三个，因为我自己做过教育，我2005年投过互联网，所以我认为这两个行业是持续有机会的。第一个行业是消费升级为主线的细分到很多很多的分支的领域，比如说旅游，还有一个企业预期差很大就是预调酒，百润股份去年涨了，现在还降到200亿，真正是预调酒没有人喝了，还是只是影响了百润股份的报表？还有我说的教育，我们会发现一线城市很多的家长觉得公立教育孩子受压迫，要报很多的辅导班，还有走独木桥，很多家长想孩子获得更多的认可和尊重，也就是国际学校，我自己的孩子很早就上国际学校，我自己知道国际学校的市场非常大，解决了很多的家庭不想去跟大家火拼公立教育的很大的空间。但北京、上海私立的国际学校各20所，深圳8所、广州将近8所左右，全国加一块儿这种真正的国际的私立学校很少，很多二线城市、西安、长沙、长春都没有，你可以跟很多的在聊，他们跟家长聊的时候义务教育的问题是非常研究的，如果不上公立学校没有第二个，这就是私立教育的第二个空间。消费升级会带动很多细分的领域，这是我认为的第一个大行业，是我们持续看好的东西。
第二，互联网和移动互联网对很多传统行业的颠覆和改造甚至是新模式的创造，我们现在感受到的只是在零售和传统的服务，未来包括现在的金融，教育和医疗上还有很多没有改造的行业会更加快速。我的意思是互联网和移动互联网对很多传统行业的颠覆远远没有走完刚刚开始，可能未来有20年到30年，这是我做互联网从2005年到现在的理解。这是我认为的第二个最好的行业。
第三个行业，随着人口老龄化，医疗、服务和养老的需求会继续地上涨，我说的三个行业有很重要的要素，第一是面对个人消费者，第二个都是高频消费，第三是要有很强的消费黏性的，这三个要素加在一起，意味着这三个行业未来持续性的增长是无止境的，而且增速非常快。我们不是随便拍脑袋推荐的，我自己做了十几年的研究，做了3、4个行业，发现很多的行业差别非常大。过去我们在2000年甚至是在90年代以前，很多的股票你可以翻开K线图，只要公司不退市，都是上百倍的收益，未来如果按行业选股思路是会吃亏的，未来行业对企业的影响非常大，不是说什么行业都可以高速增长，行业会分化得非常厉害，如果这时候选行业的赛道不准，失败的概率会非常大，所以我们也是通过很多行业的研究之后发现觉得这个三个行业我们是重点关注的行业，但不止这三个行业，我们觉得未来这三个行业里诞生出牛股和伟大的企业。
王星：谢谢张总。请大家以最热烈的掌声感谢四位嘉宾给大家带来的精彩的论坛。
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