“红杉系”失意公司

虎嗅前几天分析了麦考林如何一步步沦陷成几近退市的垃圾股，其间的关键角色正是红杉资本。为了让股价重回1美元以上，麦考林董事会不得不从其2012年第一季度存余的5200万美元的现金储备中，拿出3000万美元进做股权回购。巧的是，5月22日，红杉资本投过的另一家在美上市的中概股诺亚财富也同样宣布1000万美元的回购计划，以提振股价。

红杉资本作为全球最大的VC，曾投资了苹果电脑、思科、甲骨文、雅虎、Google和Paypal等在当时属于先锋与一线的IT和互联网公司，不过2005年设立的红杉资本中国基金，其投资重点跟美国本部有所不同。财经媒体人苏小和对红杉中国的评价是：众人了解的红杉美国向来关注新技术、新经济，沈南鹏带给中国人的红杉资本却一直在那些人力资源密集、成本低廉和附加值相对不足的产业里发力。

你可以说这是红杉中国本土化的成功。

从沈南鹏和张帆成立红杉中国到现在不过7年，沈本人已累计投资50余个项目，成功退出21个项目，以高成功率、高回报率著称。

但是业内也有人说，事实上，中国近十年来最赚钱的互联网、游戏、新能源几拨IPO项目，红杉在其间皆身影皆寥寥——那怎么来评价一家VC的出色与否？

           红杉中国初创时期全家福

目前的事实证明，红杉资本中国基金能够比较早期就发现并介入的项目是飞鹤乳业、乡村基、诺亚财富等相对传统、立足内需行业项目，而对京东商城、豆瓣等互联网项目，却是发现能力不足，大多在第二轮以后进入（不过有两个反例：是2006年第一轮投资大众点评网与奇虎360）。当然，最近两三年，红杉开始对不少互联网项目较早介入。

可以看到的一个有趣现象是，在红杉中国的官方网站上，所显示的“已上市项目”中，消费与现代服务业项目占绝大多数，而在“初创”项目中，科技与传媒项目占据了绝大多数。这说明，红杉的投资方向最近几年在转向。

期待红杉所投项目未来有一个好的表现。

不过今天我们要说的是：在红杉已上市的项目中，为何屡屡发生被投企业成长持续性出现问题的状况？它们为何不约而同在业绩、股价或资金链上遇挫？

这是巧合，还是与红杉有特定的关系？

来自微博网友@JasonJJLi的评论：“沈南鹏带给中国VC行业最大的‘贡献’，就是投资人投行化，为此买单的不会只有麦考林，还会有许多跟红杉毫不相干的项目。”

红杉中国创始及执行合伙人沈南鹏本人，正有7年的投行工作经验。

虎嗅总结，简而言之，红杉中国“投行化”的风格是：

1、快

一般VC/PE的退出预期在3-5年，有的长至7年。沈南鹏本人在不同场合表述过红杉资本是长线基金，没有短期赎回压力。但在2008年创业家年会上，可能受当时愈演愈烈的金融风暴影响，沈南鹏对退出预期时间却表现得相对保守。

他当时具体说：如果资金投入后，未来2到3年有30%的回报，还是值得做的。但如果回报周期是6到7年，就需要慎重考虑风险问题。

但是据闻沈南鹏本人对被冠以“快”的评价极为不认同。他反问：如果快，怎么可能有红杉从2006年投资大众点评网到现在（也没上市）的情况发生？怎么可能有现在仍持股奇虎360的情况发生？

但沈也不能否认以下事实：2007年投资乡村基，2010年，上市。2007年投资诺亚财富，2010年，上市。

还有另一起案例，2010年9月，红杉资本入股已经有借壳上市预期的新开药集团，并据媒体报道，跟其大股东辅仁集团签署了对赌协议，要求开药集团3年之内完成上市计划。

快，某种程度上确实是红杉资本中国基金的风格之一（即便不是说在每起案例上都如此体现的话）。

2、强势推动企业规模扩张

在多个消费型项目中，红杉资本在进去后都体现出推动其规模化发展、以图上市的操作思路。

乡村基、诺亚财富，乃至沈南鹏在组建红杉之前个人投资（后来因亏损退出）的餐饮企业一茶一坐，莫不如此。

后文，我们会以诺亚财富为例来说明这一点。

3、在“快进快出”指引下，不惜对企业进行过度包装，以图上市退出

麦考林是一个显著的例子。为了做出一个样子给资本市场看，VC与公司合计起来在短时间内降成本、增肥营收、做漂亮数字，上完市后，公司质地迅速现出原形。

还有乡村基。

2010年9月，红杉资本投资的快餐连锁公司乡村基被包装成“中国麦当劳”，在纽交所一上市就受到热捧，首日以25美元高开，高出发行价51.5%。但随后一年半里，上海关店、卫生隐患、CFO离职等负面新闻不断，股价也一路向下。资本给乡村基确定的扩张路线受到质疑。

下面，我们来具体看看红杉的资本快刀背后的几家失意公司。

诺亚财富

2007年10月，由沈南鹏领投，红杉资本向诺亚财富注资500万美元，换取诺亚财富21.1%的股权。据说这笔交易，是在当年3月份沈南鹏跟诺亚财富创始人汪静波初次见面是10分钟里就敲定了。

诺亚财富自此启动了大规模扩张。2008年，诺亚财富在全国16个城市建立分支机构，跟红杉资本共同发行了中国第一支人民币私募股权基金，并设计承销了国内首支房地产开发基金。2009年分支机构达到28个，2010年达到约40个，到2012年2月，诺亚在长三角、珠三角和渤海湾几个区域一共有60家分支机构。

“沈南鹏一来诺亚财富，对我们诺亚财富的向外开拓市场做了很多的指引。”诺亚市场策略部总监于江淳说，沈南鹏用“连锁”的经营方式开拓了诺亚财富的发展思路。快速扩张之下，诺亚财富2007年到2011年营收的年复合增长率达到118%。

规模上去后，2010年11月10日，财富管理机构诺亚财富在纽交所上市，红杉资本成为最大赢家：仅用3年时间便从这家公司赚到了超过36倍帐面回报，年均账面回报倍数达到了惊人的12倍。

规模化的同时，诺亚财富对合作的信托公司越来越强势，与客户争夺利润分配和客户的事情时有发生。2011年8月上海爆出多家信托公司“封杀”诺亚财富的消息。这导致诺亚财富当天股价大跌12.89%。

内部管理不能理顺，成本支出压力增大，导致2011年第四季度，诺亚财富净利润360万美元，同比下降16.8%。2012年第一季度，净利润为270万美元,同比下降52.6%。

被红杉资本包装成“专注为高净值个人和企业提供全方位财富管理服务”的诺亚财富，上市时正处于中国理财市场的收缩低谷，加上做空中概股的风潮，诺亚财富上市之后股价一路走低，从20美元一路下跌到5美元左右。

5月23日，为了提振股价，诺亚财富宣布启动为期一年的股权回购计划，预计耗资3000万美元。虽然红杉资本有足够的回报倍数来抵抗下跌，但红杉资本挑选目标行业的评分表上，又多了一个问号。

唯品会

2010年10月，B2C品牌折扣网站唯品会获得了红杉资本和DCM共约2000万美元的A轮风险投资。这一数额当时也刷新了国内电子商务A轮融资最高记录。2011年5月，红杉和DCM继续跟投5000万美元，总计投资7000万美元。红杉资本及DCM分别持股19%。

红杉中国入股一年半后，2012年3月23日，唯品会顶着2009到2011年138.07万美元、836.58万美元和1.56亿美元的净亏损，在纽交所IPO。在路演期间，唯品会将发行价从8.5美元以上下调到了6.5美元，但上市首日还是遭遇破发，最终报收于5.5美元。

唯品会宁可流血上市，一方面是自身资金链吃紧，一方面也是因为红杉等资本看不到盈利时间点，于是推动其IPO，以便择机退出。有投资界知名人士分析，“红杉资本和DCM对二级市场有较高的熟悉程度，能够敏感地意识到IPO时间窗口会在何时打开，并对资本市场的运作有较大把握。”

投资圈有观点认为，唯品会的模式注定就没有办法赚钱：“唯品会招股说明书显示毛利只有19.1%，但算上市场推广费用、人员成本以及办公费用等，没有25%左右的毛利率根本无法盈利。但实际上，唯品会的模式名品折扣模式，注定了其毛利就超过不了25%，除非唯品会采取买断的形式，自己拥有定价权，才能保证毛利率。但悲剧的是，中国零售商无人玩好买断模式，风险太高。”

唯品会目前股价在4.7美元以下。

麦考林

虎嗅此前对麦考林的分析见此->资本弃儿麦考林。

飞鹤国际

2009年8月，黑龙江老牌乳品公司飞鹤乳业宣布向红杉资本定向增发10.5%股份融资6300万美元。沈南鹏成为飞鹤国际董事。

当时的飞鹤算得上中国乳品界的一个“硬货”，产品不但出口到40多个国家和地区，而且在2008年的三聚氰胺事件中无一例检测含三聚氰胺。牵手红杉资本之前，飞鹤靠自己的实力完成了从纳斯达克、到纽约交易所小板上市、再到2009年6月正式转入NYSE主板的三级跳。

入资的同时，飞鹤也与红杉签署了一份对赌协议：

如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未完成预期目标(2009年收益达到3美元/股，2010年达到4.43美元/股)，要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股。

从本次融资协议执行的第三年后15个交易日中，如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年到2010年公司达到协议规定的盈利目标，将可以原先的认购价来回购；如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价格的130%。

当时， 飞鹤乳业总经理聂播在接受采访时还相当维护红杉中国，特意强调这个协议不存在“不平等”，更谈不上“豪赌”，飞鹤的选择是经过深思熟虑的，胜算甚至有9成。

但引入红杉资本之后，在资本压力之下，飞鹤的扩张速度加快，管理漏洞逐渐曝露，加上乳品行业的竞争激烈、消费者对国产奶粉信心缺失，飞鹤在市场上节节败退。

2009年飞鹤未达收益预期，按照协议第一条要求向红杉增发了52.5万股份，红杉资本持股上升至13%。2010年飞鹤业绩继续下滑，前三季已经净亏损1167万美元。

2012年2月，上年年报还未发布，飞鹤却先发布了与红杉提前终止合作的消息。但红杉中国没有坚持130%的回购对价，而是要求飞鹤分4次支付约6500万美元以及1.5%的年息。

面对对赌失败，飞鹤只好在2011年8月以1.3亿美元出售了两家高品质牧场，最终在2012年4月30日前，完成了全部赎回。

飞鹤对媒体表示：“此后，飞鹤将轻装上阵。” 但飞鹤的股价如今也就在5美元左右徘徊，再无法回望2009年鼎盛时期的42美元巅峰。

而对红杉来说，则是“平进平出”，“竹篮打水一场空”。

一个“轻”字一个“平”字，背后暗藏多少唏嘘。

亚洲互动传媒

2005年9月，也就是刚刚完成资金募集之后，红杉中国的第一单就投在了亚洲互动传媒上，这笔由合伙人张帆操刀的投资规模近600万美元。

在红杉中国的推动下，2007年4月，亚洲互动传媒在动静交易所挂牌，股价在当年7月一度冲高至2055日元，给红杉资本创造了10倍的退出回报。2008年5月，红杉中国卖出了1.34%的股份，仍以9.19%的比例位居第二大股东。

但仅仅一年后，2008年8月，亚洲互动传媒却被东京交易所勒令退市。导火索之一是因为“内部审计复杂耗时”未能按期披露上年年报；本质危机是，亚洲互动传媒的创始人、CEO崔建平，私自挪用亚洲互动传媒的全资子公司的超过1亿人民币定期存款来为其个人公司做债务担保。

但简单一句约束条款失灵，也难辞红杉中国之咎：入股仅一年，就过度包装亚洲互动传媒，强硬推动其上市。其次，身为第二大股东和董事会成员，背景里又有来自美国的成熟制度框架，不但没有改善亚洲互动传媒的公司治理，竟连CEO挪用上亿元资金也没有阻止。

这一事件成为红杉中国在中国投资的败笔。2008年末，操盘亚洲互动传媒的合伙人张帆从红杉中国离职。除了亚洲互动传媒，他带队投资过的占座网、悠视网也未能进入行业主流。

                                                                         （图片提供：东方IC，版权所有，请勿转载）

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