浸鑫启示录：差额补足承诺不是风险控制手段

（原标题：浸鑫启示录：差额补足承诺不是风险控制手段）

（图片来源：全景视觉）

缪因知/文 6月1日，上市公司光大证券公司公告称被招商银行起诉索赔35亿元。本案的起源是2016年光大证券与当时在资本市场上风光无限的暴风集团合伙发起设立了一个海外新兴产业并购基金浸鑫投资咨询合伙企业。

其中责任较重的普通合伙人（GP）是光大浸辉投资公司（同时担任执行事务合伙人）、暴风投资公司等，责任较轻的有限合伙人（LP）除了前两家公司分别的控股公司暴风科技、光大资本外，还有招行的全资子公司招商财富资管公司等12家，其中招商财富出资28亿元，占了总出资额52亿元的一半以上。浸鑫的主要投资对象是由3个意大利人设立的一家体育媒体和版权公司MPS的65%的股权。

在浸鑫的出资结构中，LP其实分为两类，招财等是风险最低的优先级，而分别出资2亿元和6000万元的暴风科技、光大资本实际上是中间级。本来的架构是先亏劣后级的钱，再亏中间级的钱，最后才可能侵蚀优先级的资金。当然，如果生意赚钱的话，劣后级投资者的回报也会依次高于中间级和优先级投资者。

优先级投资者：风控不能靠差补承诺

这次整个基金基本打了水漂。覆巢之下无完卵。优先级与否也就没了意义。所以招行怒怼光大。招行的理由仿佛理直气壮，即它投资是因为光大资本曾经出具《差额补足函》，即亏了就会全额赔偿。而现在光大方却不愿意履行差补承诺。

光大资本的差补承诺的法律效力需要结合更多证据事实，特别是盈亏分担约定来认定，此处先不做分析。

不过，按说合伙基金应该符合合伙人共担风险的法律原则。一部分合伙人要另一部分合伙人承担完全的风险，未必公平。若招行方面获取的是固定收益的话，也可能被法院重新定性为“名为合伙，实为借贷”。

然而，不管法律关系定性为何，对招行这样的大型金融机构而言，若说风险控制主要靠对方的差补承诺，总是也未免过于欠缺了。

优先级投资者虽然一般而言风险较小，但并非理所当然地与风险隔绝。特别是本案这样的基金的投资对象是单一公司而非证券组合，流动性较低，优先级投资者不能像结构化证券投资产品那样设置警戒线或实施强制平仓来保障自身的本金安全。所谓的低风险优先级本来就是相对而言的。真要按差补承诺的说法、本金100%保障，那这个钱挣得也太容易了。

毕竟，无论是招商财富资管，还是涉案的爱建信托等，均出自资深的金融机构，理应具有较高风险分析能力和控制意识，不应该像“土老财”一样，靠“出大钱+差补函”来应对投资风险。事实上，就算差补承诺函的法律效力被承认，对这样一笔招行高层也认为是“非常大”的金额，承诺人即便是金融机构，是否有支付能力仍然值得怀疑。法律义务的兜底不能自动填上投资失败的黑洞。

中间级投资者：更不能风控靠差补承诺

金融机构之间的撕扯其实是这个故事的抢眼封面而非底色。光大有底气向招行承诺差补的背后，是因为它自以为另有接盘侠。5月8日暴风集团公告称，光大浸辉、上海浸鑫已经起诉要求暴风集团及其实控人冯鑫履行回购义务。原来他们曾约定MPS被收购后18个月内由暴风方纳入上市公司。而随着MPS和2015年上市时曾经37个涨停板的暴风迅速跌落神坛，这笔生意未满足双方约定的“并购对象达到并购条件”，也随之烂尾了。

A股散户们幸免于难，大佬们却中了击鼓传花的套路。今年3月，当初决策收购的光大证券董事长接受了上海证监局的监管谈话，而理由正是对子公司管控机制不完善、对重大事项未严格执行内部决策流程。

中间层投资者是结构化产品中“承上启下”的一层，若杠杆比例配置得当，其甚至有望成为风险收益比率最佳的一方。但在本案这样粗放的案例中，有的金融机构不仅自己投下了巨资，还借助自己的行业地位，引介了大量其他金融机构参与。最后既不能让真正的投资者、已经近乎资不抵债的暴风集团充当肉垫，反而正面承受了来自于更大的金融机构的压力，在财务和声誉方面均会有重大损失。其后果比2013年“乌龙指”事件的软件失灵更为惨重。

劣后级投资者：自己的锅要仔细看好

从商业角度看，本案主要的锅确实应该由暴风集团来背。因为购买体育版权公司本身是暴风集团进军体育媒体业的一步重要战略。光大、招行其实都是从金融支持的角度后来加入的。所以暴风有理由、也有能力对收购对象的持续盈利能力做调查。

据报道，MPS公司成立于2004年，在浸鑫入主前的确是欧洲市场的一号大玩家，有包括英超意甲足球赛在内的十多项世界顶级赛事的版权。但浸鑫收购MPS后，该公司却开始不断丧失顶级赛事的版权，经营每况愈下，以至于连几百万元的费用都会拖欠，最终2018年10月被破产清算。

MPS的破产倒不是因为被浸鑫破坏了“风水”。事后看，其主要问题在于大量赛事的版权到期后未能续期。而未能续期的原因包括：随着市场的成熟，原始版权人不一定再需要中介商；而中国“财主”接盘后，经营能力不仅没有提高，反而还不如从前。MPS原先的三大创始人淡出了公司、继续做熟悉的赛事乃至赛事版权生意。其他多名高管也先后离职。资金流的不足，导致直接无法与竞争对手竞标。随着版权的丧失，MPS长得越来越像一个壳。

所以，这暴露了财大气粗的中国买家面对特殊行业的现代公司治理时产生的茫然。MPS本身不是物质生产者，也没有科学技术，其主要盈利模式是通过购买体育赛事版权，再予以分销，所以实际上是一家以人力资源为主的轻资产公司。除了有期限的版权库存外，公司核心竞争力是管理人员对赛事版权的遴选、洽谈购买和洽谈销售能力，及相应的人脉资源，故绝不是换个股东，特别是外国就能生意照旧的。

这本不应是太复杂的道理。在投入几十亿元收购时，收购人理当通过尽职调查对目标公司的资产状况、盈利方式与前景作出必要的了解。对公司核心管理人员则尤其应当重点关注，包括通过合同约定他们在一定时期内不离职从事与公司的竞争活动。尽管当年收购成功时的文宣尬吹了“互联网投行”的新模式，可目前来看，相应的投行工作未曾做好。这或许与暴风实控人对体育的过度热情息息相关。或许当初卖家通过号称专门为中国投资者寻找机会的中介来寻找买家时，就已经注定了结局。无非是这个“土豪”还是那个“土豪”落网罢了。

秦人哀与后人鉴

就目前的信息而言，若不涉及财务账簿造假、欺骗新股东，则初创MPS的3个意大利人似乎难言有确凿的违法欺诈行为，谈不上有多坑中国人。在市场日益复杂化、宏微观风险叠加放大的今天，资产管理人没能力、不努力却想做大生意、挣大钱的心态，才是永恒的坑。例如，劣后级财务投资者中又赫然出现了屡败屡战的上海某派投资集团的基金对某有限合伙的三层嵌套。

跨国并购市场本来就陷阱重重，52亿元的组团出海淘金，要想不被波涛掀翻，本来就非易事。而当金融机构们放弃专业能力，拿差补函来自我保障，就更令人感到悲哀。

当然，我们也无需过度悲哀，市场的本质本来就是优胜劣汰，没有土豪们的没顶，又如何衬托审慎投资者的稳健。据相关判决显示，四川信托公司曾经承诺投资6亿元，后来以难以保证净值监控、实现风险止损为由退出，并赔偿了900万元违约金。若这确系出于主动风控，值得肯定。“秦人不暇自哀而后人哀之，后人哀之而不鉴之，亦使后人复哀后人也”。招行光大最终哪个出血，并不重要。暴风是否从此没落，也无关宏旨。

但金钱永不眠，资管总将继续，重要的事情是有关机构、行业协会最好认真组织检讨这次投资的成败，探讨受托资产管理的金融机构到底能在多大程度上预判、防范类似的风险。

理性的投资者并非不能接受正常市场风险带来的部分甚至全部损失，但不应接受内控疏忽带来的损失。

（作者系中央财经大学副教授 经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）

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