他们是真的明星吗

　　荆楚网消息 (楚天金报) □苏娜

　　明星基金不仅自身能够吸引更多的资金，而且还可以让同家族中的其他非明星基金也享受到资金净流入的好处，从而壮大整个基金家族的规模，管理费自然随之水涨船高。由于明星基金强大的“溢出效应”，基金公司造星的冲动不断发酵。

　　明星基金战略对于投资管理能力较弱的中小型基金公司不啻于四两拨千斤的“高明”战术，中邮、华商以及金鹰等中小型基金公司即凭借旗下的明星基金迅速壮大。但实证研究表明，追逐造星动机较强的基金公司并不能使投资者得到更高的回报，只有那些投资管理能力较强，可以平衡管理旗下各基金的明星基金家族才更为可靠。

　　与体育娱乐圈一样，中国的证券基金市场同样也注重明星和大牌，部分明星基金的光环效应使得其所属的整个公司都跟着沾光。

　　南京大学中国机构投资者研究中心的林树、李翔、杨雄胜和澳大利亚 Monash大学商学院的 OnkitTam合作进行了一项实证研究，他们运用2005年至2007年的数据，证明了明星基金会产生显著的“溢出效应”，即明星基金不仅自身能够吸引更多的资金，而且还可以让同家族中非明星基金也享受到资金净流入的增加。同时，同一家族中排名靠后的基金，也没有发现显著的资金净流出。

　　由于资金净流入与净流出的不对称，那些投资管理能力较弱的基金家族就可能采取明星策略，通过制造明星基金而成为明星家族。明星基金的“溢出效应”使整个基金管理公司获得更多的资金净流入，管理费自然也随之水涨船高。

　　研究还发现，旗下基金业绩差距越大，规模越大，前期没有明星的基金家族制造明星的动机就越强。但这种刻意制造的明星往往成为流星，未来大多无法给投资者带来更高的回报，在短暂辉煌后就陨落了。

　　谁是真正的明星

　　目前，国内基金管理公司已达到60家，管理着500多只基金，基金管理公司之间的竞争日趋激烈。

　　为了帮助投资者甄别与遴选绩优基金进行投资，市场上出现了各种基金评级，或者根据净值增长率对基金进行排名，而投资者在选择基金时也非常关注相关的基金评级与净值排名情况。净值增长率靠前或评级靠前的基金被捧为明星，而拥有明星基金的基金管理公司也被称为明星家族。

　　投资者看重基金过去的业绩，明星基金往往受到追捧，过往业绩优秀的基金可以明显吸引到更多的资金。明星基金具有很强的广告作用，由此产生的“溢出效应”会使其所在的明星家族受益，家族中的非明星基金也可能得到更多的净资金流入，这样整个公司所收的管理费用就可以有较大增长。

　　因此，某些投资能力并不突出的基金管理公司很可能采取这样一种策略：由于其投资管理能力有限，不可能将旗下所有基金做强，通过集中公司的投研力量与资源做强一只或少数几只基金，并且最小化各基金之间的相关性来提高某一只基金成为明星基金概率，产生的明星效应可能给家族中其他基金与公司带来资金净流入，从而收取更多的管理费，还可以提高基金家族的市场份额。

　　当然，也有一些基金管理公司确实具备较强的投资管理能力，旗下各基金均得到较好的管理，家族中的明星是其真实投资能力的体现，并不是为了做广告而采用明星策略所致。

　　然而，投资者在选择基金或基金管理公司的时候可能更多地会被明星效应所误导，如果选择了因投资能力不强、采用明星策略而成为明星家族的基金管理公司，往往难以获得较好的回报。

　　南京大学机构投资者研究中心用基金家族旗下主动型股票基金之间超额回报的标准差作为基金家族投资管理能力的测度，并假设标准差越大，基金家族投资管理能力越低。

　　在每个季度的期初，计算每个基金前一年的超额回报，在同类基金中排名前5%的基金被定义为该季度的Star（明星）基金。对于每一个既定的季度，至少拥有一个Star基金的基金管理公司被定义为明星家族。

　　超额回报在同类基金中排在后5%的基金被定义为该季度的Dog基金。对于每一个既定的季度，至少拥有一个Dog基金的基金管理公司被定义为Dog家族。

　　Morningstar（晨星）基金评级在广告效应方面具有很大影响，许多投资者依据该评级来进行投资。将Morningstar评级为5星的基金定义为MS基金。对于每一个既定的季度，至少拥有一个MS基金的基金管理公司被定义为MS基金家族。

　　附表（见左下角）为2005年到2007年共三年的基金家族季度统计数据，可以看到，随着基金数量与基金家族的增加，明星基金与明星家族也呈现增加趋势。

　　从基金带给投资者的超额回报看，明星基金明显高于总体均值，特别是在2007年的大牛市中，股票类基金整体并未战胜市场，但明星基金在各个时间段中均取得了高于市场的超额回报。明星家族的平均标准差处于不断变动中，2005年在0.03上下，2006年、2007年处于0.03到0.17之间，有变大的趋势，大多数时间段中高于总体样本的均值。

　　一个原因是随着这两年牛市的出现，新发行的基金越来越多，明星家族旗下股票类基金增多，另一个可能的原因是，面对旗下如此多的股票类基金，明星家族并没有能力均衡管理，致使旗下基金间业绩的差距拉大。

　　从资金净流入增量方面看，所有基金家族的季度资金净流入增量均处于负值状态，这样的结果并不令人感到意外。在2006年、2007年的牛市行情中，基金的回报并没有超过市场，投资者的不满意可能造成了赎回。另一个角度的解释可能是，A股市场经历了近四年熊市，忽然迎来大牛市，几乎所有的股票型基金都获得很大的绝对收益，投资者急于实现盈利，而造成连续净赎回。这段时间中的明星家族的资金净流入增量也是负值，但是相对于总体而言，明星家族的资金净流入的相对增量仍然为正，说明在整个市场中，明星家族确实可以相对吸引到更多的投资者资金。

　　明星的“溢出效应”

　　明星基金策略是否是个好的竞争策略？首先要看明星基金在其家族中是否具有“溢出效应”，同时还要检验明星基金是否可能在家族内对其他非明星基金发生排挤，即自己吸引了更多的资金，但却造成了家族中其他基金的资金净流出。

　　如果“溢出效应”确实存在，则那些投资管理能力并不强的公司就可能采用明星策略，即集中公司投研力量做好一只或少数基金，这样其旗下基金之间的业绩差距必然拉大，但由于明星基金的“溢出效应”，其他非明星基金照样可以获得资金净流入，从而使整个家族的规模变大，获取更多的管理费收入。

　　在南京大学机构投资者研究中心建立的检验模型中，除了超额回报（PastPerformance，前四个季度）及基金规模（FundSize）两个因素外，还应关注以下6个哑变量。

　　StarFundDummy：该基金是否明星，如果系数显著为正，则说明基金的明星效应可以给自身带来显著的资金净流入。

　　StarFamilyDummy：如该基金所在基金管理公司是明星家族，但其本身并不是明星，则该变量为1，否则为0。如果系数显著为正，则说明存在着“溢出效应”，即家族中如果存在明星，那么对于非明星基金来说可以带来资金净流入的增加。

　　MSStarFundDummy：该基金是否被晨星评级为五星基金。如果系数显著为正，则说明如果某基金被晨星评为五星，那么它就可以获取更多的资金净流入。

　　MSStarFamilyDummy：该基金所在家族中有基金被晨星评级为五星，但本身并不是五星基金，则该变量为1，否则为0。如果系数为正，则说明存在“溢出效应”，即家庭中有被晨星评为五星的基金，可以使其他没有被评为五星的基金也获得更多的资金净流入。

　　DogFundDummy：如果系数显著为负，则说明基金业绩排名落后会造成投资者的赎回，致使资金发生净流出。

　　DogFamilyDummy：该基金所在家族中有净值增长率排在后5%的基金，但其本身并不在后5%。如果系数显著为负，则说明该基金受到家族中业绩差的基金连累，遭到投资者的赎回，发生资金净流出。

　　因变量为Newmoneygrowth，表示一只基金在某一季度的资金净流入增长率。

　　实证结果表明：

　　在针对StarFund的检验中，StarFundDummy显著为正，说明如果某只基金在前一年中净值增长率在同类中排名前5%，那么这种明星效应可以为其本身带来更多的资金净流入；StarFamilyDummy也显著为正，说明家族中的明星基金确实存在“溢出效应”，投资者会同样去申购明星家族中的其他非明星基金，这样整个明星基金家族的规模就会变大。

　　而将 DogFundDummy和DogFamilyDummy加入模型中检验，其系数并不显著。说明基金的净值增长率排名靠后并不会影响到其自身，以及同基金家族中其他基金的资金净流入。这里发现了基金及其家族的资金净流入发生不对称的现象，明星基金除了自身的资金增加外，“溢出效应”可以带来家族中其他基金规模的变大，而家族中的绩差基金却对自身以及其他基金的资金流入与流出方面没有显著影响。

　　这种不对称的效果可能使基金管理公司有制造明星基金的冲动，因为集中力量创造一个明星就可以带来整个公司的资金净流入的增加，基金家族的规模因此变大，从而收取更多的管理费，而其他基金业绩做得较差却不会被投资者显著赎回，得不到应有的“惩罚”。

　　在针对MSStar的两个检验中，MSStarFundDummy显著为正，而MSStarFamilyDummy的系数则不显著。说明基金前一年如果被晨星评为五星，则会有更多的投资者申购，而对家族中其他基金并不存在溢出效应。

　　有意思的是，在Star与MsStar的两个检验中，虽然DogFundDummy和DogFamilyDummy这两个变量的系数没有显著为正或负，但PastPerformance均显著为负。这样的结果或许可以这样解释：中国的投资者非常关注排名在前的明星基金，但对排名靠后的基金却并不关注，反而对过去业绩较差的基金显示出更多的偏好。这可能是因为投资者喜欢申购净值较低的基金，而不是理性地以净值增长率作为标准，而净值低的基金恰恰可能是过去一年净值增长率靠后的基金。

　　这也解释了现实基金市场中投资者的某些申购现象，明星家族中的明星基金因为过去业绩很好，虽然会带来更多的资金净流入，但因其净值较高，而家族其他非明星基金的业绩虽然不好，但过去业绩较差导致净值较低，也可以吸引相当一部分的投资者。

　　别盲目追星

　　投资者对明星基金明显偏好，使明星家族中明星基金与非明星基金都享受到了资金净流入增加的好处，而绩差基金却没有给家族造成副作用，这样那些投资管理能力并不强的基金就会采取明星策略。明星家族并不一定代表着超凡的投资能力，它可能只是基金家族的一种经营策略。

　　以旗下基金业绩标准差和基金家族的规模来看，如果基金家族前一年旗下基金业绩离差高于同期样本的平均值，则称为高离差家族，否则称为低离差家族。同理，如果基金家族旗下基金数量高于同期样本的平均值，则称为大规模家族，否则视为小规模家族。以上两个维度分组后，再按同期是否为明星家族分类。这样所有的组合均按三类标准划分：旗下基金业绩离差、家族规模、是否明星家族。例如，高离差－大规模－明星组指的是该组包括了所有旗下基金业绩离差高且规模大的明星家族。

　　对于投资者来说，简单地投资于明星家族是否是好的选择？研究表明，明星家族组合的投资业绩并不高于分散化家族组合。这也说明了，简单地将资金交给明星家族并不能使投资者受益。

　　有一些明星基金家族，他们人为创造明星基金的事前概率并不高，而是具备了较强的投资管理能力，家族中的明星也是其真实投资能力的体现。低离差－小规模的明星家族与其他家族组合间的业绩差异，结果表明该类家族业绩显著强于高离差家族组合。这表明，事前创造明星动机概率小的明星家族更可能获得较高的超额回报。

　　高离差－大规模－明星家族组合与其他组合的投资业绩对比表明，此类家族组合的业绩显著弱于低离差的明星家族，只有基金家族人为制造明星的动机较小时，即家族旗下基金间业绩离差较小时，是否明星家族才能真实地反映投资能力与预测较好的业绩。

　　现实中，一些基金家族确实有超凡的投资能力，投资于这些明星基金确实能够带来超额回报。而人为制造明星动机高的基金家族，即旗下基金间业绩离差较大的家族，并不是真正的明星，在未来并不能给投资人带来更高的回报。

　　那么，低投资能力的基金家族故意创造明星的动机是否更强？

　　研究表明，家族中基金间的业绩离差高低与过去一年的投资业绩相关。就所有样本来看，高离差的基金家族投资业绩要显著差于低离差的基金家族。换句话说，故意制造明星动机强的基金家族业绩差于均衡经营的基金家族。而且从过去投资业绩看，低离差的明星家族显著好于高离差明星家族，非明星家族组合也是同样结果（虽然并不显著）。这一结果证实，基金家族根据自身的投资能力选择投资管理策略，投资能力弱的基金家族会更有可能集中力量创造明星，但是家族投资管理能力却有限，无法顾及到其他基金，因而旗下基金间的业绩差距就会较大。而那些真正的明星家族，投资管理能力较强，可以较均衡管理旗下基金，基金之间的业绩差距就比较小。

　　总的来说，均衡经营的明星家族才能体现超凡的投资能力，投资能力较低的基金家族更可能集中力量做强少数基金，从而拉大旗下基金业绩差距的策略来制造明星。因而，投资者不能盲目追星，应选择整体管理能力强的基金公司，均衡经营的明星基金家族相对来说更为可靠。（据《证券市场周刊》报道）

　　附表： 2005-2007年明星基金与明星家族的描述性统计

　　季度基金家族个数家族旗下基金平均数明星基金个数明星基金家族个数所有基金超额回报家族内基金间回报标准差明星基金平均回报明星基金家族平均规模明星家族平均标准差所有家族资金净流入增量明星家族资金净流入增量明星家族资金净流入相对增量

　　2005年一季 39 2.08 4 3 6.2% 1.4% 15% 0.58 4.6% -0.50 -0.15 0.35

　　2005年二季 41 2.05 4 3 7.3% 1.1% 10% 2.68 2.8% -1.78 -0.08 1.70

　　2005年三季 42 2.23 5 5 7.4% 1.2% 4% 3.86 2.3% -3.11 -1.25 1.86

　　2005年四季 47 2.19 5 5 4.3% 1.0% 7% 2.14 2.8% -1.43 -0.25 1.18

　　2006年一季 49 2.36 5 5 2.7% 2.8% 16% 0.75 3.6% -0.24 -0.28 -0.04

　　2006年二季 50 2.47 6 5 1.6% 6.6% 23% 3.41 14.9% -018 -0.15 0.03

　　2006年三季 51 2.73 7 4 1.2% 1.4% 6% 1.31 2.6% -0.79 -0.19 0.60

　　2006年四季 52 3.02 8 7 1.3% 6.2% 7% 1.32 12.5% -0.50 -0.15 0.35

　　2007年一季 54 3.25 9 9 -3.4% 7.8% 21% 1.21 5.8% -0.23 -0.09 0.14

　　2007年二季 56 3.75 10 9 -2.7% 14.9% 29% 1.24 17.5% -1.18 -0.99 0.19

　　2007年三季 57 3.72 10 9 -1.8% 13.3% 10% 0.97 12.2% -0.19 -0.19 0.00

　　2007年四季 57 3.98 11 8 -3.7% 7.7% 11% 1.63 4.2% -0.20 -0.16 0.04

网址：他们是真的明星吗 https://mxgxt.com/news/view/237640

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