来源：康曼德资本
“真正厉害的投资人，从来不是先定好要赚多少，而是先问一句：我要冒多大的风险？然后再判断：值不值得去冒这个险。”
2007年10月，金融危机的前夜，赛斯·卡拉曼（Seth A. Klarman）走进麻省理工（MIT），进行了一场极其经典的、具有预言般的演讲。
那时的美国市场表面似乎平静：楼市泡沫还没破、杠杆游戏还在疯狂、评级机构还在为各种结构化产品盖章背书。大多数人相信，繁荣还能持续。
但卡拉曼没有讲走势、也没有预测崩盘，而是反复强调一件事：市场的喧嚣、模型的优雅、回报的诱惑，往往会让人忘了最基本的问题——你为这些回报承担了什么风险？
很多人知道卡拉曼，是因为那本在投资圈流传甚广的《安全边际》。这本书长期绝版，一度在eBay上被炒到2500美元一本。它的稀缺不单单是因为绝版，更因为做起来太难。
在短期主义盛行、市场信息喧嚣的时代，坚持卡拉曼那种慢、谨慎、敬畏风险的风格，本身就不容易。
而他自己，是少数真正做到了“低调但不妥协”的人。
1982年，卡拉曼25岁，联合创立了Baupost Group。过去40多年，这家总部在波士顿的基金公司有五年是负收益，最大回撤不过12%。而在他看来，真正让Baupost得以长存的，是“从来没有犯过大错”。
卡拉曼说：“市场每天那些细微波动，本质上只是噪音，但多数投资者很难把这层噪音过滤掉。”
上周沪指跌了3.9%，尤其经历一场“黑色星期五”，很多人的心态又有点崩不住了。
重温这场不过时的演讲，不单单是提醒我们要理性地看待局部过热的风险，也要重新去审视自身投资承担的风险收益比，是不是合理？
“归根到底，最重要的指标不是收益，而是你还能不能睡个安稳觉。”卡拉曼强调的常识，适合我们每一个人。
聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理全程，分享给大家。
近来的金融市场风波，次贷亏损、对冲与量化基金接连受挫，一批金融机构和结构化产品因资金链吃紧而被救助或接管……
这一连串的事揭示出一个问题：过度冒险、过高杠杆，已经渗透了整个金融体系。
而眼下这种困境，反而为有耐心的投资者创造机会。
问题在于，正确的投资需要的是纪律与长期视角，真正能够无视短期扰动的人却寥寥无几。市场每天那些细微波动，本质上只是噪音，但多数投资者很难把这层噪音过滤掉。
投资管理人普遍背着沉重的包袱：一头是来自焦虑客户和顾问的催促，另一头是体内肾上腺素、面子和恐惧带来的自我施压，逼着大家去交短期成绩单。
而这种压力不仅让投资人偏离长期视角，甚至会直接破坏他们长期获得好结果的可能性。但要消除这种压力，并没有什么好办法。
人性决定了，投资时我们的情绪往往走两极，不是贪婪，就是恐惧。多数人很难逆着这种情绪来行动。
而且，还有一个很常见的毛病是：大多数投资者会把眼下的趋势，不管是好的还是坏的，无限外推到未来，好像今天发生的事永远会继续下去。
讽刺的是，正是这种要立刻见效的压力，就像人人头上都顶着一把枪，鼓励了越来越多的冒险行为：总想满仓、动不动就上高杠杆，被盯盘思维牵着走，不敢脱离大部队、不敢拉长时间去看问题。
问题的根在于，主流的思维方式其实搞反了。
巴菲特常常打趣说：“投资的第一条规则是不亏钱；第二条规则，是别忘了第一条。”可真能用这种严格标准来避险的投资者，寥寥无几。
我们公司过去25年一直坚持“先不亏钱”的原则，其中24年做到了。靠的不是豪赌，而是谨慎操作，少亏、不亏，自然也能带来可观的回报。
反过来说，如果我们一开始就把“赚高回报”当目标，那我可以确定，我们一定会把太多风险放进组合里。而有风险，就一定会有亏损。
有些投资人会给自己设定明确的收益目标。比如某家养老金计划，可能会要求每年达到8%的收益率。
但如果他手上能选的资产组合，根本达不到这个预期，他们就只剩两个选择：要么下调预期（但对多数人来说这是不可能接受的）；要么被迫去投资那些比自己愿意承受的更高风险的资产。
再加上同行都在卷短期的压力，做判断就更难了。
而承担更高的风险并不一定就能带来更高的回报。真正厉害的投资人，从来不是先定好要赚多少，而是先问一句：我要冒多大的风险？然后再判断：值不值得去冒这个险。
当市场一窝蜂地只盯着回报时，价格往往被一路抬高，回报反而被一路压低，特别是在杠杆加持下，更是如此。
当然，杠杆本身并非天生危险。在一些情况下，比如使用无追索权贷款，还能让大额交易变得更可行。甚至你已经持有某项资产时，再加一笔无追索贷款，有时候反而能降低风险，毕竟钱到手之后就是你的了，哪怕亏损，也由放款方承担。
但有追索权的贷款就完全不同了。
如果你先买了一些资产，再借入有追索的债务去加仓，那你就等于把自己暴露在“按市值计价”的波动里了。只要资产价格一跌（具体还得看贷款合同怎么写），你可能就要追加抵押物。
问题是，你未必拿得出来。否则，就只能被迫卖掉那些你原本还挺看好的资产，用来应对保证金追缴。
而一旦你借了钱，你就不再是自己命运的掌舵人了。主导你的，不是你自己，而是放款人，准确说，是市场本身。
这其实是个非常讽刺的局面：当初是市场给你带来了这些投资机会，现在却又逼着你割肉求生。
最危险的，正是保证金贷款或其他有追索权的杠杆形式。
如果你是用自有资金买入，那就算价格跌了，你还能从容应对：加仓也好，换股也好，你有操作空间。比如卖掉那些跌得少的，去换更便宜的优质资产。
这其实是一种健康的投资纪律。它逼着你在资产之间做取舍，只留你最看好的，还得权衡好何时持币、何时出手。
但只要一加杠杆，这种纪律就被打破了。
你可以靠借钱同时买下一堆标的，根本不用精挑细选。那种“得留点子弹”的警觉感、那种为下一步留余地的心态，也会在杠杆之下慢慢消失。
可问题是，一旦开始用了杠杆，就很难刹车：你会忍不住想加一点、再加一点，那什么时候该停呢？
这几年，金融系统里涌入的高杠杆，有相当一部分，正是通过华尔街那套“证券化引擎”灌进去的。
早在上世纪70年代末，为了帮金融机构实现资产多元化、提升（至少在账面上）流动性，华尔街开始把房贷打包，再切分成一层层风险和收益不同的债务证券。
后来，这套套路被复制到公司债、消费贷款等更多资产上。近些年，原有的“分层”还被二次打包、重新切分，产品越做越复杂，也越来越难看懂。
但问题在于，这些交易基本都得到了评级机构的默许。他们毫不担心地把“投资级”的标签，盖在一些底层资产明显存疑的证券上。只要这些底层资产还能正常运作，就会有大量买家愿意接盘，投资者也乐得其所。
结果，需求越滚越大，放贷机构被迫不断降低门槛，只为了继续生产出足够多、可以打包的“原料”。
与此同时，房价一路上涨，彻底抹平了大家对信用风险的警觉。因为在这种逻辑下，只要抵押品（房子）还在涨，借款人有没有信用，似乎已经不重要了。
宽松的信贷环境叠加房价上行，形成了一个让人沉醉的自我强化循环。
没人愿意多想，更没人愿意当那个泼冷水的人。到了极端，贷款甚至批给了那些在申请表上说谎的借款人，而且还被默许去说谎。
这些“无文件贷款”，在业内的俗称就是“骗子贷”。有一项调查显示，申请这类贷款的人中，有高达95%虚报了收入或资产。
跟很多华尔街的创新一样，这些次级抵押贷款支持证券从一开始就没想过“如果市场变天该怎么办”。一旦房价掉头、再融资模型失效，主流用于定价和风控的工具就开始全面失灵，亏损迅速蔓延，市场陷入混乱。
流动性几乎瞬间枯竭，投资者甚至搞不清手里的东西到底还值多少钱。音乐一停，椅子不够了，没人知道该往哪坐。
我们今天在债市里看到的这一切，正是这场“金融创新走偏”的终点。
我的朋友、也是价值投资同行的克里斯·布朗（Chris Browne），是特威迪·布朗（Tweedy Browne）公司的总裁。他曾讲过一个有趣的故事，来形象地说明价值投资者到底在做什么。
他当时正在面试一位新的交易员。
面试结束后，他顺路带这位应聘者在公司转了一圈。等到了电梯口，对方随口说了一句：“在其他华尔街公司，只要走一圈办公室，就能看出来今天市场是涨还是跌；但在你们公司，连市场有没有开盘都看不出来！”
这句话，其实一下就点出了主流机构和真正长期投资者之间的差别：前者紧张忙碌、每分每秒都在盯盘下单；后者则安静专注，节奏慢得多，仿佛市场的波动与他们无关。
作为价值投资者，我们的工作是去寻找那些金融理论认为“不该存在”的便宜货。
过去二十五年里，我们为客户创造了可观的回报：在我们管理的最大一只基金中，一块钱的初始投资，如今已增值到九十四块，年复合净收益率达到20%。
而我们之所以能做到，并不是因为承担了高风险，恰恰相反，是因为我们始终在有意识地规避和对冲那些我们能识别出的风险。
换句话说，现实世界里的投资，跟金融理论里讲的，往往是两码事。
现代金融理论告诉你，要用beta来判断一只股票的风险大小。可我从业25年，从来没算过一次beta。
理论还说，你应该把投资组合往“有效前沿”靠。我从没干过这事，也不知道怎么干。有些人靠算alpha和beta来评估一家机构的表现，而我连我们公司的都没算过。
很多人太沉迷于这些看起来优雅的理论，即使它们早就解释不了现实了。比如芝加哥学派说，市场是有效的。为了自圆其说，他们把巴菲特惊人的投资记录，解释成“偶发的异常值”。
可问题是，这位全国第二富有的人，靠的正是价值投资，一步步积累了将近50年的成果，而且他的净资产今天还在稳步增长。
光说“异常值”就想带过这五百亿美元的复利结果？恐怕谁听了都要皱眉头。
更可惜的是，很多人宁愿死守那套模型不放，也不愿真正去研究一下：巴菲特到底做对了什么。
其实，这种理论僵化不是现代人的专利。一百年前就有人早已看穿。
威尔伯·莱特（Wilbur Wright），莱特兄弟之一（人类第一架动力飞机的发明者），如果不是还有更重要的使命，他或许也会成为一位了不起的价值投资者。
詹姆斯·托宾（James Tobin）在《征服长空》（To Conquer the Air）一书中记载了他的故事。
当年莱特兄弟是在动手中学习飞行的，而他们当时最强的对手，是美国史密森学会的秘书兰利（Samuel Pierpont Langley），他更偏好靠模型和计算来解决问题。
莱特把“学飞行”比作“学骑马”，他说：
学骑一匹烈马有两种方式：一种是直接骑上去，边摔边练，慢慢学会如何应对它的各种动作和脾气；另一种是站在栅栏边看一会儿，然后回屋里坐下，慢慢推导出一套对策，想着如何化解它的跳跃和后踢。
后一种方式更安全，但前一种方式，往往能培养出更多真正会骑的人。
学开飞行器也一样：如果你只想安全，那就坐在栅栏上看鸟；但如果你真的想学会飞，那你就得亲自上机，反复试错，从实践中摸清它的性子。
股市也是一样。
你当然可以坐在办公室或沙发上，看看行情，翻翻数据表，然后很轻松地说一句：“市场是有效的。”
但你也可以用几年的时间，去真切地替别人管钱，在实战中感受市场并不有效，那种和模型完全不一样的复杂性。
最让我困惑的一点是，就像莱特兄弟那样，已经做成了别人说“根本不可能”的事，反而还要倒过来自己举证，证明这事真的能做成。
而那些曾断言做不到的人，哪怕现实已一次次推翻他们的判断，却几乎不用承担任何责任。他们依然抱着那套理论不放，哪怕市场早就无声地给了他们耳光。
当年，价值投资之父本杰明·格雷厄姆在1920年代首次提出这套理念时，他绝不会想到，接下来的80年，投资世界会发生如此翻天覆地的变化：科技飞跃、财富激增、投资逐渐机构化，各种金融工具层出不穷……
但也正因为世界变化如此剧烈，我相信，如果格雷厄姆今天仍在世，他一定会感到欣慰：在这么多新名词、新概念和新玩法中，价值投资依然是最被认真践行的一种方法论。
当然，市场上还有其他风格：成长投资、动量投资、黑箱算法等等。但只有一种方法，任何人都能理解，也愿意坚持去做。它逻辑清晰、符合常识，而且已经被时间反复验证有效。
价值投资的本质很简单：用五毛钱，买下一块钱的东西。
与其把股票当成可以炒来炒去的纸片，价值投资者更看重的是企业的真实价值。
他们把股票视为对企业的部分所有权，或者债权，会像认真评估一家生意那样，去判断这家公司值不值得买入，甚至是否值得买下整个企业。
这种“以低价买入好资产”的方式，会为投资者留出一个安全边际，为判断失误、运气不佳，或经济和市场环境的波动预留缓冲。
价值投资是一种以长期为导向的投资策略，绝不是慢一点的投机。它需要的是耐心、纪律和严谨的判断标准。
严格来说，价值投资是一门横跨经济学与心理学的学问。
经济学之所以重要，是因为你得搞清楚一项资产或一家企业到底“值多少钱”；而心理学同样关键，因为价格——这个决定你最终获得多少回报、承担多大风险的核心变量，本质上是市场情绪的产物。它随时在变，受供需驱动，受人性影响。
所以，投资人不仅要知道什么是价值投资、它确实有效，更重要的是明白：它为什么有效。
价值投资之所以成立，核心在于：市场会定错价。换句话说，它是建立在一个很清晰的假设之上，即市场并非总是有效的。
如果资产真的会被市场高估或低估（我相信这点毫无疑问），那价值投资就永远有机会。但如果市场总是准确、理性地定价，那价值投资者自然就无事可做。
这也引出一个必须直面的关键问题：市场真的有效吗？
从我们长期的实践看，很多定价错误的出现，其实并不是因为谁犯了大错，而往往源于两大因素：制度性的限制，以及市场本身的非理性。
大多数投资者更喜欢简单的公司、简单的资产。
他们偏爱成长的叙事，喜欢那种能让人热血沸腾的讲法；他们回避麻烦的情况，比如涉及财务困境、法律诉讼、管理层动荡的企业；他们不喜欢时机不明确、不喜欢流动性差，更不愿意面对“信息不对称”。
于是，大公司、明星公司，哪怕估值已不合理，也更容易获得关注；而那些“麻烦企业”，即便有价值，也容易被市场忽略。
比如，一家被母公司分拆出来的小公司，股价可能被低估；一家没有发出预期红利的公司，可能会被只能持有派息股的机构集体抛售；一只债券被下调到BBB以下后，很多只允许持有“投资级”债券的基金会被迫清仓。
这些抛售行为，并不是基于价值判断，而是制度性限制导致的机械反应。
还有一些错定价，纯粹是人为操作的副产品。
比如年底为了避税卖出，季末为“粉饰报表”清仓，或者某只股票被剔除出指数后，引发被动型基金集体卖出。
这些现象的根源，不是某个具体环节出问题，而是深植于人性与市场结构之中。很难指望它们在短期内就能自动消失。
所以，我们公司的做法一直很明确：专找那些抛售极其仓促、情绪化，甚至毫无逻辑的时刻。
就像巴菲特说的：“如果你在牌桌上还没看出来谁是冤大头，那冤大头就是你。”
在投资里，我们从来不想做那个冤大头。所以我们不会跟那些冷静、理性、信息充分的卖家谈判，而是尽量从被逼无奈、慌不择路、情绪失控的卖方手里买货。
这种逻辑，适用于几乎所有资产类型：债券、房地产、私募股权，甚至公开市场的股票。
早在1934年，“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆就提醒过我们：别让市场告诉你该做什么，它不是老师，而是机会的制造者。
市场上那些过度的贪婪和恐慌，总会制造出价格偏差。只要你能保持冷静，就有可能从中找到真正的价值。
过去75年，这条建议让很多价值投资者变得非常富有，不是靠暴富，而是靠在各种市场环境中稳扎稳打、长期积累。
我们公司做了25年该做的事，为客户做正确的事，尽责经营，从不加杠杆，有时还大量持有现金。但即便如此，我们仍常常需要自我解释，因为我们做的事，虽然听起来简单得不能再简单，在当今市场上却显得那么格格不入。
当越来越多的人把“投机”当成“投资”，不顾估值地追涨，用上离谱的杠杆，赌“没发生过的事就永远不会发生”，还盲目相信那些把现实过度简化的计算机模型……
我们真正需要承受的，不是市场的波动，而是身边的从众压力。
客户也很现实。在这个“你最近给我赚了多少”的时代，他们想要两全其美：市场涨的时候多赚一点，市场跌的时候一点也不亏。
但谁来告诉他们：这两种愿望，本质上是相互冲突的？而那些承诺你能赚很多钱的人，几乎不可能是能在市场下行时真正守住本金的人。
说到底，股市的故事离不开两个关键词：周期，还有人性。
涨的时候，大家一窝蜂冲进去。看着朋友邻居赚钱，没人愿意落后；唱反调的人很容易被热情的拥趸压下去；杠杆的回报会在短期内放大信心，让人觉得“这事没错”。
然后，时间一久，风向开始变了。最后一批买家冲进场，最后一笔投机的钱也被借出来压上去了，这时候，有人开始卖出，或者被迫割肉。
接下来，反转来得很快。
加杠杆的投资者接到追保证金通知，慌了神；其他人见状，也开始不计代价地砍仓。此时此刻，市场的主旋律从“我要多赚一点”，变成了“我别再亏了”。
投资者始终要记住，最重要的衡量标准不是赚了多少，而是为这些回报承担了多大风险。
归根到底，能不能睡个安稳觉比什么都重要。
