并购吹响号角 港股创新药下半场的明星股 在过去的行业格局中，收购创新药初创公司几乎是跨国药企的“专属动作”。然而， 中国生物制药 （下称 “中生”）日前以10 ...

在过去的行业格局中，收购创新药初创公司几乎是跨国药企的“专属动作”。然而，中国生物制药（下称 “中生”）日前以10 亿美元估值全资收购礼新医药的交易，彻底打破了国际巨头的专属惯例，开启了中国Big Pharma 并购Biotech的先河，并创下了中国药企间并购的最高交易记录。华尔街最当红的金牌分析师Umer Raffat也关注到这一交易，并发了报告点评，暗示所谓默沙东退货为无稽之谈。

这桩交易的意义远不止于资源整合—— 它更是中生在双抗与 ADC（抗体偶联药物）领域向全球领先地位发起冲击的战略宣言。7月17日的说明会上，中国生物制药董事会主席谢其润强调，礼新最厉害、最独特的地方在于，它是目前全市场唯一一个，双抗和ADC两大技术平台都获得国际MNC认可的公司。

收购的核心逻辑，正源于礼新医药已获国际巨头验证的双抗与 ADC 平台实力，与中生的全球化野心形成了完美共振。

而中生管理层展现出的精准行业洞察力与果断战略执行力，为这场突破性并购奠定了关键基础。从去年领投C轮融资到如今全资拿下团队+管线，下手果断、效率奇高。

凭借“内生研发+外延并购”的双轮驱动模式，中生正加速迈向全球第一梯队。今年公司市值已经重回千亿港元，但估值仍处于历史低位。随着礼新医药带来的增量，重估才刚刚启动，2000亿市值的中生有望很快达成。

1+1>2的历史性融合

中生与礼新的携手合作，无疑是中国创新药领域“产业龙头牵手顶尖 Biotech”的第一次里程碑式的示范。昨天的线上说明会引发投资界巨大关注，Zoom 会议甚至不到10分钟就爆满限员，公司不得不再开了腾讯会议。

会议传递出的信息很多。比如中生主席谢其润表示，这次收购是一场双向奔赴，也是市场上为数不多所有相关方都乐见其成的收购。业内非常看好中生和礼新的融合发展，认为其将为市场带来更多惊喜。

会后，不少投资人提到一个细节——谢其润主席与礼新创始人秦莹博士在交流中互动自然，氛围融洽，也从侧面印证了双方对本次合作前景信心充分。

礼新医药自 2019 年在上海成立以来，便专注于肿瘤免疫和肿瘤微环境领域中尚未满足的治疗需求，以“全球首创”（FIC）和“同类最优”（BIC）为研发目标。在短短六年内，礼新已快速成长为创新先锋。在被收购前，礼新已经布局了 8 个临床阶段资产、10 余个临床前资产，并打造了 4 大核心技术平台，形成了从早期研发到临床开发的完整体系。其在国内双抗及 ADC 领域早已树立标杆，优势源于一套经国际市场验证的技术壁垒，以及管线中储备的丰富潜力产品。

与此同时，中生凭借强大的产业资源与全球化布局能力，将为这些极具潜力的资产提供广阔的发展空间，推动其迈向更高的舞台。正如 Evercore ISI 金牌分析师 Umer Raffat 昨晚发布的报告所言，PD1-VEGF 是默克公司产品线中的关键资产，目前处于第一阶段临床试验，预计今年晚些时候会有数据公布；而3 亿美元的技术转移费用也将在今年内很快支付。

Umer报告中还回答了一个市场疑问：默克公司为何不直接收购礼新？Umer认为，鉴于当前复杂的地缘政治环境，直接收购存在比较大的挑战，但默克公司没能在估值较低时收购 PD1-VEGF 项目，仍然是一大遗憾。这似乎暗示中生在此次收购中捡了个大便宜，而礼新的价值也得到了市场的进一步认可。

礼新的核心竞争力，体现在其双抗与 ADC 平台的全球稀缺性。

近年来，双抗市场呈现出迅猛发展态势。康方生物与 Summit 公司 2022 年末达成 5 亿美元首付款、总额 50 亿美元的 PD - 1/VEGF 双抗依沃西授权交易，市值增长 10 倍到近 1100 亿。今年 5 月，三生制药与辉瑞就 PD - 1/VEGF 双抗 SSGJ - 707 达成 60.5 亿美元授权交易，市值暴增 400 亿港元。2025 年 6 月 2 日，BioNTech 与 Bristol Myers Squibb 达成 90 亿美元合作，共同开发和商业化 PD - L1/VEGF 双抗 BNT327，普米斯作为 BNT327 开发者，因早期出售权益错失后续巨大商业价值。在全球双抗赛道加速扩容的背景下，临床进度领先性、分子设计创新性与商业化潜力，成为药企抢占市场高地的关键筹码。

在双抗领域，礼新医药代表产品 LM-299（PD-1/VEGF 双抗）已进入临床 Ⅱ 期，凭借 “双靶点协同 + 低毒性” 优势，在实体瘤治疗中展现出超越单靶点药物的潜力。该平台的独特价值已被国际巨头默沙东（MSD）认可 ——2024 年 11 月，默沙东以 8.88 亿美元首付款、最高 24 亿美元里程碑金额获得 LM-299 全球权益，交易总额近 33 亿美元，创下国内双抗对外授权的纪录。这一交易不仅验证了礼新双抗平台的全球竞争力，更凸显其 “免疫 backbone（基石）” 的潜力，默沙东将其视为 “下一代 IO（免疫肿瘤）基石产品”。

ADC 领域同样热度高涨，全球范围内越来越多的 ADC 药物进入研发管线。据药时代不完全统计，截至 2025 年上半年，全球 ADC 领域相关的交易（授权、融资、IPO 等）已超过 80 起，总交易金额高达 500 亿美金。

在ADC领域，礼新医药的LM-305（GPRC5D ADC）同样赢得了国际药企的青睐。

去年5月，阿斯利康以5500万美元的首付款和高达5.45亿美元的潜在里程碑付款，总计6亿美元的交易额，获得了这款产品全球范围内的权利。LM-305有望成为血液瘤治疗领域的明星产品，其针对的靶点市场规模预计高达80亿美元，阿斯利康已将其定位为血液瘤治疗策略的关键组成部分。

与此同时，礼新的另一款ADC产品LM-302（CLDN18.2 ADC）已迈入III期临床试验，在治疗胃癌、胰腺癌等实体瘤方面显示出卓越的疗效，特别是在三线及以上胃癌的单药治疗中，其客观缓解率（ORR）明显超过现有治疗方案，展现出成为同类最优（BIC）的潜力，有望于2027年上市，并成为首个获批的CLDN18.2 ADC。

此外，LM364(Nectin4TME ADC)具备同类最优潜力，通过TME技术精准靶向Nectin-4，搭载Topo-I毒素，实现双重减毒，安全性更优，预计2026年Q1递交美国IND。礼新医药还计划在未来一两年内，将9个临床前的ADC项目推向临床试验阶段。这些项目都具有成为首创新药（FIC）的潜力，预示着它们在国际市场上的巨大潜力。

两次对外授权交易中，礼新的双抗与 ADC 平台合计获得 9.43 亿美元首付款，总交易额近 40 亿美元，这一成绩在国内 Biotech 中名列前茅。更重要的是，礼新成为全市场唯一同时被两家跨国巨头（MNC）认可和验证的 “双抗 + ADC” 平台企业，这种双重验证的稀缺性，正是中生不惜10亿美元全资收购的核心逻辑。

对中生而言，礼新的加入绝非简单的资产叠加。礼新的 4 大技术平台（含 LM-ADCTM新一代 ADC 平台与 LM-AbsTM抗体发现平台）将与中生现有研发体系形成互补：LM-ADCTM平台的自研 LDX2 技术（酶切连接子 + 拓扑异构酶 1 抑制剂载荷），可解决传统 ADC 的耐药问题，疗效与安全性更优；LM-AbsTM平台则通过高效抗体工程设计，实现了复杂靶点抗体的快速发现，筛选效率较行业平均提升 10-100 倍，时间压缩 50%。这种技术协同，将推动中生在双抗与 ADC 领域成为全球领导者。

2000亿中生可期：四重逻辑支撑全球野心

当前中生市值已站稳千亿台阶，这一估值建立在扎实的产品管线、持续的研发产出与稳健的财务表现之上。这只是中生重估的开始。从现有基本面出发，未来 1-3 年，多重驱动力将共同作用，推动公司估值实现翻倍增长。这一过程并非遥不可及，而是基于产品周期、商业化能力与行业趋势的合理推演。

管理团队的战略眼光与执行力是企业发展壮大的核心支撑。投资一家公司本质上是对其核心管理团队专业能力的信任投票。中生的管理层值得托付，他们在运营中展现的决策节奏把控力与资源整合效能尤为突出。这种决策精准度与资源整合实效性，在中生收购礼新的案例中得到了充分印证。

在说明会上，礼新创始人秦莹博士以“千里马常有，而伯乐不常有”形容中生这次并购。并透露，中生、特别是正大天晴团队在CCR8项目的合作当中表现出了卓越的临床能力和团队精神，合作以后深度考察了中生的各个方面，最终确定加入中生是最佳选择。

通过此次收购，中生与礼新的产品线形成了高效互补，覆盖肿瘤、免疫等多个核心领域，成功构建起“全品类 + 全阶段” 的产品矩阵。这种协同效应不仅有效缩短了研发周期，更助力中生在双抗、ADC 等前沿领域实现 “弯道超车”，跻身全球创新第一梯队。这一系列成果为中生的全球化布局打开了全新局面，也打开了未来的想象力。

财务层面的估值修复与增长韧性，为中生的市值增长提供了直接动力。截至 7 月 14 日，恒瑞医药的市值接近 5000 亿，而中国生物制药仅为 1138 亿。当前，中国生物制药市盈率约 30 倍，恒瑞医药市盈率却高达 68 倍。深入对比二者创新药收入，差距不足 20 亿元。如此显著的估值背离，意味着中国生物制药的估值存在较大的修复空间。

此次中国生物制药以10亿美元收购礼新，这一决策极具战略眼光。礼新此前通过对外授权已经收获了可观的首付款，其双抗与 ADC 平台估值颇高。从这个角度而言，中国生物制药是以合理成本获取了优质的高价值资产，一举跻身全球创新药的前沿行列。

管线的爆发式增长将成为市值翻倍的核心引擎。按当前进度，2025-2027 年中生每年将新增 5 款以上创新药，其中多款有望成为年销售额超 10 亿元的重磅品种。随着这些产品陆续兑现业绩，中生的收入与利润将进入加速增长期，2000 亿市值将是业绩增长的自然结果。

中生自研产品中，TQB2102（HER2 双抗 ADC）在 HER2 低表达乳腺癌中展现出与国际标杆相当的疗效，Ib 期研究 ORR 达 53.4%，且在耐药患者中仍有 44.4% 的应答率，预计 2027 年上市后年销售额有望突破 50 亿元。TQ05105（JAK/ROCK 抑制剂）作为全球首创新药，在慢性移植物抗宿主病治疗中肝脏应答率 100%，远超同类药物，目前已递交上市申请；TQC3721（PDE3/4 抑制剂）进度全球第二，覆盖所有 COPD 患者，市场空间远超默沙东收购的 Verona 同类产品，今年已经启动三期临床。

礼新医药引发中生裂变。中生通过收购礼新，直接获得了双抗和 ADC 两个已被验证的“千亿级”平台，加上自身的全球化布局，有望在这一赛道中占据关键席位。礼新医药最强的能力在于药物发现（discovery）以及高效的早期研发能力，而中生制药则拥有中国非常强大的临床推进团队、注册团队、生产团队和商业化团队，双方优势互补，有望在创新药领域实现更大的突破。

在礼新医药的创新产品矩阵中，核心产品已然展现出强大的全球竞争力。例如，LM-299（PD-1/VEGF 双抗）被默沙东以 33 亿美元授权，凸显其价值，定位为“下一代免疫基石”，有望为合作方带来持续收益，重塑免疫治疗格局。在 ADC 领域，LM-305（GPRC5D ADC）获阿斯利康青睐，以 6 亿美元拿下全球权益，其针对的靶点市场规模预计达 80 亿美元，有望成为血液瘤治疗领域的明星产品。在胃癌治疗领域，礼新医药的 LM-302 同样表现不俗。其客观缓解率（ORR）显著高于现有疗法，目前注册临床进展顺利。预计 2027 年上市后，它将填补胃癌治疗领域的一大空白，为患者带来新的希望。

未来，随着礼新的 LM-302、LM108、LM-168和LM-364等核心管线进入后期临床与商业化阶段，叠加中生的生产能力与渠道优势，双抗与 ADC 产品将成为中生全球化收入的核心支柱。而礼新持续产出的 FIC 潜力靶点，将确保其在全球竞争中的“源头活水”。

更值得期待的是，礼新医药平台上已有三十余个处于临床前及临床阶段的创新项目，未来有望依托中生集团的雄厚实力，加速实现商业化落地突破，并高效推进商务拓展（BD）布局。

结语：

这场收购的终极意义，不仅是中生市值向 2000 亿迈进的跳板，更是中生从 “本土创新” 向 “全球首创” 跃迁的缩影。随着礼新的双抗和ADC平台在中生的助力下加速发展，中国创新药物在全球顶尖行列中，将留下中生的印记。

未来三年，公司预计有包括至少6种肿瘤治疗药物在内的多款创新药上市，到2027年创新产品数量有望超过30个，收入占比将超过60%。同时，全球化布局加速推进，业绩增长的“戴维斯双击”条件逐渐完备。

$中国生物制药(01177)$ $恒瑞医药(SH600276)$ $百济神州-U(SH688235)$

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