自然堂赴港IPO：家族持股超八成，过度依赖单一品牌

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10月25日，国产美妆巨头伽蓝集团正式向港交所递交招股书，旗下核心品牌自然堂的资本化之路终于浮出水面。这家以“自然堂”“美素”“植物智慧”等品牌闻名的本土企业，试图通过上市融资强化市场地位。

但在光鲜的IPO背后，自然堂面临着业绩增长乏力、净利润率长期低迷等问题，同时，营销费用常年高企，营收占比常年在五成以上，近乎疯狂的广告投放与明星代言构建了品牌声量，但在研发上的投入却相形见绌，研发费率长期徘徊在2%左右，远低于国际巨头3%-5%的平均水平。这种重营销、轻研发的模式，令自然堂的产品创新更多停留在配方微调与概念包装，缺乏底层技术突破，科技属性羸弱，难以支撑高端化野心。

更深层的隐患在于企业治理与品牌结构。自然堂过度依赖单一品牌，抗风险能力薄弱；而创始人家族金字塔式持股结构，则引发了外界对公司治理透明度和决策科学性的担忧。在消费者日益理性、成分党崛起、科技护肤成为主流趋势的今天，一个缺乏核心技术壁垒、治理结构存疑的传统美妆品牌，即便成功上市，其长远发展也难言乐观。

01

增长势能疲软，净利润率低下

2001年，郑春颖创立伽蓝集团，正式推出本土护肤品牌自然堂。彼时中国化妆品市场正处变革前夜，国际大牌尚未完全下沉，渠道红利初现。自然堂敏锐捕捉到电视媒体的黄金时代，通过与湖南卫视等强势平台深度合作，“你本来就很美”的广告语迅速传遍大街小巷，成功建立起国民级的品牌认知。

值得一提的是，在品牌扩张的关键期，创始人家族成员也陆续加入，郑春颖的妹妹郑小丹、弟弟郑春彬与郑春威共同参与公司运营，为自然堂早期发展注入了家族企业的凝聚力。

为了维持品牌的年轻化形象，自然堂近年来在营销上持续加码。2022年签约虞书欣为全球护肤代言人，2023年携手顶流王一博担任面膜全球代言人，2024年又邀请赵露思接棒，形成高频次、高曝光的明星代言矩阵。

如今，集团已形成以自然堂为核心，涵盖珀芙研、美素、春夏、己出等多品牌的布局，试图覆盖不同细分市场。2023年初，郑春颖提出“三要”战略目标：既要营收增长，又要利润大幅增长，还要实现高质量增长，并设定了年收入增长18%的硬指标。

虽然理想很丰满，但是现实往往不遂人愿。财务数据显示，自然堂并未达成这一雄心勃勃的目标。2022-2024年，公司营收分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元，年均增速仅约3.5%，远低于同期国货美妆行业的整体增长水平。相比之下，珀莱雅在2023年和2024年分别实现了39.45%和21.04%的营收增长，上美股份更是录得56.64%和62.08%的惊人增幅，反衬出自然堂增长动能的明显疲软。

更值得警惕的是，除了业绩增长疲软，自然堂的盈利能力长期处于低迷态势。尽管自然堂保持着不俗的毛利率，从2022年的66.45%稳步提升至2025年上半年的70.01%，显示出较强的产品定价能力与成本控制水平，但其归母净利润率却始终徘徊在低位。

招股书显示，2022-2024年，自然堂净利润率分别为3.24%、6.80%和4.13%，虽然在2025年上半年回升至7.81%，但仍难言健康。对比行业，巨子生物、敷尔佳等企业净利润率常年维持在30%以上，毛戈平、珀莱雅、贝泰妮等同行也普遍在10%以上，自然堂的净利表现显然落在了第一梯队之后。高毛利、低净利的巨大落差，暴露出自然堂内部运营效率与成本结构的深层隐忧。

02

重营销轻研发，过度依赖单一品牌

需要指出的是，在国产美妆企业中，自然堂的营销声量始终不容小觑。翻开招股书，我们能够看到如此声势浩大的营销声量是如何堆砌而来的。2022-2024年，公司的销售及营销费用分别高达24.45亿元、24.06亿元和27.16亿元，占当年营收的比例连续三年超过54%，直到2025年上半年，这部分费用仍维持在55%的高位。这意味着每卖出100元的产品，就有超过一半的资金流向了广告投放、明星代言、渠道推广等营销环节。从签约虞书欣到王一博，再到赵露思，自然堂频繁牵手当红流量艺人，试图以顶流、高频曝光的手段重塑年轻化形象。

令人意外的是，巨额投入并未换来相应的增长回报。尽管营销开支连年攀升，自然堂的营收增速却持续低迷，近三年年均在3.5%左右徘徊。

更进一步，与高举高打的营销形成鲜明反差的，是日渐萎缩的研发投入。2022年，公司研发投入为1.2亿元，此后逐年下滑，2024年已降至0.91亿元，2025年上半年仅为0.4亿元，研发费用率从2.8%一路走低至1.7%。比例远低于国际美妆巨头普遍3%-5%的标准，也落后于珀莱雅、贝泰妮等国内同行。在科技护肤日益成为主流趋势的今天，研发投入的持续缩水，是自然堂对产品底层创新的忽视，技术壁垒也正在被竞争对手悄然超越。

重营销、轻研发的失衡策略，也折射出公司在品牌结构上的深层隐患，即对核心品牌自然堂的过度依赖。虽然集团宣称已构建涵盖珀芙研、美素、春夏、己出在内的多品牌矩阵，但从实际营收构成来看，这更像是一个单腿走路的企业。2022-2024年，自然堂品牌贡献的收入占比分别为94.6%、95.9%和95.4%，2025年上半年仍高达94.9%。可见集团旗下其他品牌几乎处于“失语”状态，未能形成有效的增长第二曲线。

相比之下，同为国货代表的贝泰妮、敷尔佳虽也存在主品牌集中问题，但其核心产品依托强功效定位，在细分市场建立了坚实的技术护城河。而自然堂在缺乏足够研发支撑的情况下，过度依赖单一品牌进行大规模营销扩张，一旦主品牌遭遇市场审美疲劳或负面舆情，整个集团将面临巨大的系统性风险。高营销投入、低研发产出、单一品牌主导的发展模式，正使自然堂陷入增收不增利的增长陷阱，也为即将到来的IPO蒙上了一层不确定性。

03

高端梦难圆，家族畸形持股

前有营销投入高企却难换增长，后有研发持续失血、品牌矩阵形同虚设，自然堂的业绩困局已清晰浮现。然而挑战才刚刚开始。对于自然堂而言，公司由规模扩张迈向价值跃升，真正的试金石才刚刚到来，高端化转型，成为目前的当务之急。

此前，自然堂在大众市场凭借“小紫瓶”“极地圣水”等战略单品构建了一定的产品认知，尤其是第六代小紫瓶、冰肌多肽系列也在细分赛道中取得不俗表现，但这些成功更多体现为爆款逻辑，而非品牌升级。尤其是在冲击高端市场的征途上，自然堂始终步履维艰。

仔细探查后我们发现，无论是通过拼多多实现8个月销售额破6000万元的冰肌多肽，还是在淘宝闪购上线后迅速跻身品类前五的即时配送业务，自然堂增长引擎依然深植于下沉市场与价格敏感型消费者。这些渠道的主力人群包括学生党、小镇青年和新锐白领，与自然堂早年在化妆品专营店积累的客群高度重合，虽能带来短期销量跃升，却难以真正拉升品牌调性。

为扭转平价国货的固有印象，自然堂曾推出定价超千元的金钻微雕系列，试图切入高端护肤赛道。该系列产品在命名上被指与日本贵妇品牌CPB的4D精雕概念高度相似，包装设计、视觉风格也引发广泛质疑，被外界批评为形似神不似。

更关键的是，上述产品的市场反馈极其冷淡。在天猫旗舰店中，该系列销量寥寥，远不及百元级的“小紫瓶”等主力产品。也就是说，自然堂的高端化尝试，仍停留在包装升级与价格拔高层面，缺乏真正支撑溢价的科技内核与差异化技术壁垒。消费者愿为快时尚式的快速迭代买单，却不买账于缺乏技术叙事的伪高端。

与此同时，自然堂的公司治理结构也为未来发展埋下隐忧。招股书显示，欧莱雅旗下美町和加华资本已通过战投合计持股超10%，分别以6.37%和4.20%的比例成为重要外部股东，但伽蓝集团的实际控制权仍牢牢掌握在创始人家族手中，整体家族信托伽信控股JiaxinBVI加上兄妹四人的一致行动人，锁牢超过87%的投票权。

家族控股+外部输血的模式，虽在短期内为IPO增添了国际品牌背书与资本信心，但长期来看，若核心决策仍由家族主导，一定程度上制约了企业在战略转型、品牌重塑与研发投入上的灵活性与专业性。尤其是在美妆行业日益强调科学研发、数据驱动与全球化视野的当下，过于集中的家族股权结构，或将成为阻碍企业治理现代化与决策效率提升的隐形天花板。

自然堂的IPO，是二十余年渠道深耕的阶段性成果，也是资本化道路上的关键一步。但是想要真正塑造高端品牌，中间隔着的不只是价格带，更是技术沉淀、品牌价值与组织能力的全面升级。如果无法真正摆脱对单一品牌的依赖、扭转重营销轻研发的惯性，并在公司治理上实现真正的开放与制衡，那么这场酝酿已久的高端梦，恐怕仍将困于销量驱动的循环之中，难以真正照进现实。

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