一、财务表现概览：核心业务稳健增长，盈利质量持续提升
2025年第一季度，腾讯控股实现营收1800亿元，同比增长13%；毛利1005亿元，同比增长20%，毛利率提升至56%；经营利润（Non-IFRS）693亿元，同比增长18%，非国际准则权益持有人利润613亿，同比增长22%，，连续多个季度保持双位数增长。由于持续的股份回购注销，每股净利润（Non-IFRS）同比提升25%。核心财务指标显示，公司收入结构持续优化，高毛利业务贡献显著，经营效率稳步提升。
具体分业务表现来看。
1. 增值服务（游戏与社交网络）
收入921亿元，同比增长17%，其中游戏收入595亿元（本土市场429亿元，国际市场166亿元），同比增长24%，反映了腾讯游戏的调整后全面复苏，增长超过行业平均水平，多个长线“常青”游戏在本季度的总流水创下历史新高。。国内游戏在去年低基数的基础上同比增长24%至429亿，《王者荣耀》《和平精英》等头部产品流水创新高，《地下城与勇者》《三角洲行动》等新游贡献增量，《穿越火线手游》上线超过九年后，通过强化奖励机制、推出全新PvE模式，季度总流水创历史新高。其中《三角洲行动》已成为过去三年在中国上线的新手游中日活跃用户排名最高的产品，4月峰值DAU突破 1200万。
国际市场连续三个季度收入突破160亿元，Supercell的《荒野乱斗》《皇室战争》与《PUBGM》表现亮眼。《PUBGM》季度流水同比增长“十几”个百分点，《使命召唤手游》季度流水实现同比增长，《三角洲行动》海外表现:PC版（去年 12月上线）用户基数稳步扩大，2025年 5月在 Steam 同时在线人数创历史新高；手游版自 4月21日全球发行以来，已成为国际市场下载量第二高的移动游戏；计划在今年下半年推出主机版。
递延收入合计1274亿元，较24年年底增长20%，递延收入主要是游戏流水，将在后续3个季度内转化为收入，这表明了腾讯今年的游戏大盘基本稳了，今年的游戏收入可以大体估计能同比增长20%。
社交网络收入达到人民币330亿元，同比增长7%，增长动力来自：App内游戏与道具销售持续上升、小游戏平台服务费与小程序订阅贡献增加。音乐订阅收入同比增长17%，订阅用户数同比增长8%，至1.23亿；TME通过深化与唱片公司和艺人的合作，丰富内容供应，并在SuperVIP 会员中加入更高品质扬声器专属音效、AI生成音效、线下活动权益，推动 ARPPU 提升。长视频订阅，收入同比持平；订阅用户数同比增长1%，至1.17亿——在内容相对疲弱的季度依旧实现正增长；自制剧《守护者们》在季度内成为全中国长视频平台收视率最高的剧集，体现了打造优质内容的能力。
2. 营销服务（广告业务）
收入319亿元，同比增长20%，连续十季度两位数增长，几乎所有行业的广告收入均有增长，eCPM仍处于非常理想的水平，一方面得益于较高的点击率，另一方面也因为广告主竞争激烈，争夺有限的库存，这些都彰显了腾讯广告的价值。驱动因素包括：
l AI技术升级，智能广告投放系统提升精准度，依托大语言模型，深化对商品信息与用户兴趣的理解，为视频号、小程序等多元库存提供更精准的广告推荐，带动垂直行业广告主投入增长；
l 微信生态强化，视频号橱窗带货升级为“微信小店”，朋友圈分享、蓝包抽奖等新场景激活交易生态，视频号用户时长通过AI内容推荐显著延长。
l 视频号：精简直播开播流程，优化推荐算法，鼓励原创内容；一季度用户总时长同比快速增长，在保持广告加载率为3%-4%的低水平基础上，视频号广告同比增长60%。
腾讯首席战略官James表示“广告变动始终处于既定区间内，且一季度增速实际上处于该区间上限，我们甚至未必刻意追求增速提升，更关键的是为未来多年（而非仅仅是多个季度）维持这一增速区间保留充足的空间。”，大致表明腾讯的广告增速就维持在15%-20%的这个区间。
3. 金融科技及企业服务
收入549亿元，同比增长5%。其中：
l 金融科技：消费贷款与理财服务收入增长；商业支付总交易额波动较大，本季度同比略有下降，但在四月份已有所改善。由于支付业务在金融科技中占比较高，表明第二季度的金融科技将会有小个位数的增长。
l 企业服务：十几个百分点的同比增长，云服务收入及商家技术服务费驱动，AI相关收入实现快速增长。腾讯云音视频解决方案连续七年中国市场收入第一，接入大模型后内容生成与互动体验提升。
l 腾讯云内的AI相关收入同比快速增长，主要源于客户对GPU、API和平台解决方案的需求增加，由于GPU供应仍然受限，该项业务优先级最低。
4. 整体毛利率提升明显
整体毛利率为56%，同比提高3个百分点。分业务来看，增值服务毛利率为60%，同比提升2个百分点，主要因为高毛利率的国内游戏占比上升；营销服务毛利率为56%，同比提升1个百分点，得益于视频号与微信搜索等高毛利收入增长；金融科技及企业服务毛利率为50%，同比提升5个百分点，主要由于金融科技与云服务成本效率改善。
5. 财务健康度：
经营现金流769亿元，自由现金流471亿元，现金储备2052.5亿元，为长期战略提供支撑；
资本开支274.8亿元，同比增长91%。经营性资本开支为人民币264亿元，同比大幅增长近300%，主要因为加大GPU与服务器投资以提升AI能力。非经营性资本开支为人民币11亿元，同比下降86%，去年同期基数较高是由于取得土地使用权。
二、AI战略深度解析：技术突破、场景落地与生态协同
腾讯将AI定位为“战略级投入”，2025年一季度研发投入189.1亿元（同比+21%），资本开支中约230亿元用于AI相关领域。其AI布局呈现“技术-场景-生态”三位一体特征。
1.技术突破：自研大模型与算力基建
l 混元大模型迭代：
推出深度思考模型T1（数学推理超越GPT-4、Claude 3.7）和快思考基座模型Turbo S；
3D生成模型精度提升10倍，开源模型在GitHub获超2.9万Star，覆盖文本、图像、视频多模态。
l 算力储备：
此前采购了一批芯片，储备相对充裕。现有高端GPU库存可支撑未来数代模型训练，推理端通过定制化模型优化效率，降低对算力依赖；
云智算服务覆盖90%国内头部大模型企业，整合“算力-开发-应用”全链路。
2. 场景落地：AI赋能核心业务增效
整体的想法是全速前进，尽可能激发需求。如果出现了现有GPU无法承载的过量需求，才会考虑如何放慢节奏，那将是一个“幸福的烦恼”，目前还没到那一步。芯片将首先投入能够立即创造回报的场景，例如广告投放与内容推荐。
l 广告业务：
AI驱动精准投放，提高广告点击率（CTR）与投放效率，视频号广告加载量预留增长空间，利用AI算法向用户推送更合适的内容，延长观看时长，交易转化率提升带动广告主预算倾斜；
生成式AI加速广告素材制作，数字人直播解决方案提升转化效率。
l 游戏业务：
现阶段AI对腾讯的MOBA类游戏的价值更高，包括：AI辅导新手玩家、陪伴现有玩家、预防作弊与外挂，以后可能会对内容创作类游戏产生价值。《和平精英》引入DeepSeek大模型AI助手，提供实时战术指导，用户活跃度提升15%；
AI反作弊系统降低黑产攻击，长青游戏生命周期延长。
l 企业服务：
腾讯云大模型知识引擎（RAG技术）在汽车、物流领域落地，一汽丰田客服解决率从37%提升至84%；
代码助手Craft服务超百万开发者，编码效率提升40%。
3. 生态协同：微信AI化与开源社区建设
l 微信生态重构：
元宝AI助手入驻微信联系人列表，支持内容创作与社交分享无缝衔接，未来会把微信生态的更多能力与“元宝”聊天伙伴联通起来；
公众号文生图工具、小程序AI客服功能上线，生态内AI渗透率达80%；
上线 AI 编码助手，通过自然语言或图像输入大幅缩短小程序开发周期。
l 开源战略：
混元模型开源覆盖30+模态，吸引开发者构建AI应用生态；
与C3.AI等企业合作，推动AI技术标准化与行业适配。
三、战略成效与未来展望：从投入期到回报期的关键转折
1. 短期财务韧性
成本消化能力：现有高质量收入（如游戏、广告）的经营杠杆效应，抵消AI投入带来的额外成本；由于GPU和AI投入到产生收益周期较长，则存在从投入到产生显著收入的天然时滞。参考公司之前的投产产出情况，至少需要1-2年，在这两年期间，会产生大量的资本折旧、市场推广费用、AI人员薪酬等投入。在这一阶段，我们预计相关成本将抵消部分经营杠杆，使收入增速与经营利润增速之间的差距暂时收窄。收入与经营利润增速间的差距将暂时低于近几个季度，后续净利润增速估计将向收入增速靠拢，回落到低双位数水平。
2. 长期价值释放路径
技术壁垒构建：混元大模型与微信生态的深度绑定，形成“场景-数据-算法”闭环；
商业化探索：广告业务上，AI驱动的动态创意广告（DCO）渗透率目标提升至40%；企业服务上，AI云解决方案定价较传统方案溢价30%，目标覆盖50%头部客户。
3. 风险与应对
算力供应链：通过国产芯片替代（如华为昇腾）与海外采购组合，降低对单一供应商依赖；
竞争加剧：差异化聚焦微信生态AI化，与字节跳动、百度形成错位竞争。
在腾讯24年年报分析中，我预估“非国际归母利润将至少达到2450亿，大概率能达到2560亿。”，目前来看，仍然维持当前的利润判断不变。
腾讯2025年一季度财报验证了其“技术投入-场景落地-生态反哺”战略的有效性。AI技术已从成本中心开始转化为利润引擎，在广告、游戏、企业服务三大核心业务中实现规模化变现。随着混元大模型技术突破与微信生态的进一步AI化，腾讯有望在2025-2027年进入“AI红利释放期”，发挥好其“社交+AI”生态的全球竞争力。
