【零售咆哮，机构深潜】解码 Coinbase 与 Robinhood 2025年Q2 路线分野

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“万物代币化”故事揭幕的一季

刚刚过去的财报季，最近一直在风口上的两家明星公司交出了截然不同的答卷。

一边，Coinbase营收大幅不及预期，调整后每股收益（EPS）大幅缩水，财报发布后两个交易日股价暴跌最高达17%——这是自2022年底FTX恐慌以来最惨烈的财报后跌幅。

另一边，Robinhood创下了创纪录的营收增长，净利润翻倍，股价虽涨幅不大（周末前略下跌，但今天反弹收复失地）但意义显著。

这种鲜明对比印证了我一个月前Robinhood vs Coinbase：差异化竞争，打造给下一代的华尔街的观点：这场“万物代币化”（tokenize everything）的竞赛，实则是两种截然不同商业模式的表面体现。

Coinbase：成为B2B基石的负担与福报

粗略一看Coinbase的数据，便知市场为何退缩。

营收降至15亿美元，比华尔街预期低约6%；调整后EPS暴跌至0.12美元，低于预期高达92%。波动剧烈的交易收入环比骤降39%。

若非订阅与服务收入的稳步增长（现已占总收入44%），其损益表恐将一落千丈。

然而，如果只盯着不及预期，就错失了背后的战略图景。

Coinbase托管的资产规模攀升至创纪录的2450亿美元，占据了BTC和ETH ETF托管市场八成以上的份额。

对任何希望涉足加密领域又不想自找麻烦的机构而言，这构成了难以撼动的护城河。

庞大的托管规模又催生了良性循环：更大的余额产生更高的USDC浮存金收入，本季度该项收入达3.325亿美元。

在这些表面数字之下，是Coinbase的Base Layer-2网络的悄然进展——这是“万物上链”（Everything On-chain）运动的基石。

第二季度，该链实现了毫秒级交易确认，向超过70万候补用户开放了以应用为中心的测试版，并确立了其作为以太坊上最便宜执行环境的地位。

现在应该将Base视为2008年左右的AWS：消费者看不见，但对建设者不可或缺。

与Base形成互补的是“万能交易所”（Everything Exchange），它集现货、衍生品和链上场所于一体。

另外，入股Deribit以及加速推进受CFTC监管的永续合约业务，都昭示着其欲掌控机构所需全部流动性层的野心。

这一切都未能使Coinbase股价免于残酷的重估。年初还赞赏其利润率的分析师们，如今对一个季度营收环比下降26%还能被称为“暂时性”的说法感到迟疑。

这轮抛售也反映了一个更深层的叙事转变：投资者必须重新判断，Coinbase究竟是一个附带基础设施的交易所，还是一个偶尔因交易激增而获益的基础设施公司。

市场15%-17%的跌幅裁决虽严苛，却也像是一场公投，预示着华尔街希望在下个季度看到何种聚焦与披露。

Robinhood：速度、病毒传播与散户潮的回归

如果说Coinbase逆风前行，Robinhood则是乘风破浪。

营收同比飙升45%至9.89亿美元，远超预期。净利润翻倍至3.86亿美元，稀释后EPS达0.42美元，超出预期40%。

势头不仅体现在订单簿上：注资账户增至2650万，较一年前增长约10%；而收费丰厚的Robinhood Gold订阅用户激增76%，达到创纪录的350万。

这凸显了Robinhood如何将用户活跃度转化为更具粘性、更高价值的客户关系。

关键的是，Robinhood托管资产规模膨胀至2790亿美元——甚至略超Coinbase，也扭转了市场认为其App无法服务大资金的印象。

支撑这些数字的，是其如社交网络般快速迭代的产品节奏。

像之前Robinhood vs Coinbase：差异化竞争，打造给下一代的华尔街提到的，六月Robinhood在三十个欧洲市场推出逾200种代币化美国股票，大胆宣告“24/5”（每周五天、全天候交易）应成为全球股票交易新标准。

同时，Robinhood一面扩张地理版图——收购拥有50多张牌照的欧洲交易所Bitstamp，并推进收购加拿大WonderFi；一面推出专业级工具包“Legend”，包含期权盈亏模拟和高级图表功能。

其战略意图不言而喻：Coinbase争取的是机构CFO和资管经理，Robinhood则瞄准TikTok世代的交易者，寄望他们的忠诚能跨越市场周期。

稳定币与RWA：兵家必争之地

尽管路线迥异，两家公司正共同驶向两个巨大的风口：稳定币支付轨道和现实世界资产代币化（RWA）。

在稳定币领域，Coinbase早期与Circle的联盟已成熟为利润中心，近期通过的《GENIUS稳定币法案》为其在美国提供了渴求已久的法律确定性，更是如虎添翼。

Robinhood虽非发行方，但更高的稳定币余额也间接提升了其“现金清算”（cash-sweep）利息收入；其即将推出的Layer-2链甚至可能发行自有品牌稳定币。

这如同1990年代初银行吸纳低成本存款的策略，但将以加密速度推进。

代币化则已非纸上谈兵。

Robinhood的欧洲股票代币已上线交易，Coinbase也暗示将在其机构平台支持代币化证券，实质上将该交易所转变为永不打烊的跨资产清算所。

别忘了今年是空前的监管利好年，SEC新任主席Paul Atkins称代币化为“一项创新”，上周更是隆重发布了Project Crypto。

对“万物代币化”故事的延伸

在之前的Robinhood vs Coinbase：差异化竞争，打造给下一代的华尔街分析中，我曾写道 “代币化这局，的是体验（Robinhood） vs 信任（传统巨头），而Coinbase在中间卖基础设施（铲子）。”

二季报让这个战略分野更加明显。

Coinbase的基础设施——托管、Base L2、大宗经纪——拓宽了，但散户交易冷淡犹如路上突现的坑洼，惊醒了投资者。

Robinhood的体验——流畅界面、社交传播力、以及跨境股票代币——及时吸引了人群，但他的商业模式仍对波动高度敏感。一次严重的宏观冲击便可能令其减速。

展望未来，Coinbase最重要的变量是：一旦稳定币立法被市场充分消化，机构管理者是否会大规模转向链上结算。

若贝莱德或富达选择Coinbase的轨道处理代币化国债，其托管订阅业务的增长或将永久超越交易收入。

反之，Robinhood进军代币化股票的大胆步伐可能招致监管反弹。

其本质是在运营一个披着股票外衣的永续互换市场，尽管美国的立法和监管持欢迎态度，但欧洲监管机构可能会有些保守举动。

两家公司都需应对一个宏观新局：加密资产价格上涨不再自动保证交易量增长。

若比特币持续横盘，Coinbase的衍生品布局对重振交易收入至关重要；Robinhood则将更依赖净利息收入及其萌芽中的信用卡业务的手续费。

给运营者与投资者的战略启示

基础设施 vs 用户粘性： Coinbase的抛售表明，市场对空谈平台却仍依赖交易性收入的公司缺乏耐心。其挑战在于加速经典的AWS式转型——让托管、Base和稳定币浮存金足够诱人，使收入进一步抵御价格波动。

用户体验溢价真实但不稳： Robinhood的亮眼季度证实，设计精良的用户界面能比任何批发模式更强地占领用户心智。但历史警示，用户忠诚易变，头部品牌的转换成本可能比想象的低。

代币化将催生意外赢家： 首波浪潮可能无关蓝筹股，而是私人公司代币（如OpenAI案例）和新兴市场债务——这些历史上难以触及的资产。谁能标准化这些封装形式，谁就能跨越传统托管战线。

监管者才是终极产品经理： 《GENIUS法案》一夜之间提升了Coinbase的战略选择权，正如MiCA助推了Robinhood的欧洲雄心。未来法案（如《数字市场明晰法案》）同样可能在一次国会会期内（今年秋天）重塑市场版图。

写在最后

以一个季度分胜负为时过早，但近一步厘清了各自的剧本。

Coinbase在深挖全球结算网络的战壕，铺设那些无人得见却人人在用的管道。

Robinhood则在编排面向散户的金融奇观，将每一种新资产类别转化为可轻松滑动的“内容”。

与此同时，市场已发出声音：单有基础设施的承诺远远不够；它必须在当下兑现真金白银。

对Coinbase而言，下个季度是证明其战略的试镜场；对Robinhood，则是检验散户热情能否跑赢监管审查的考场。

无论如何，代币之战已然揭幕——而故事，只会越来越精彩。

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