明星基金经理具备明星效应吗？

摘"要：文章选取2016—2023年我国"293只开放式股票型基金，以基金吧关于基金经理的发帖情况作为网络关注度的代理变量，使用大连理工大学情感词汇本体库进行正负面情绪判断，实证检验基金经理的网络关注度对其所管理基金资金流量的影响。结果表明：考虑营销投入的影响，高关注度基金经理不具有明星效应，而口碑基金经理具有明星效应，投资者关注度和口碑的错配会影响高关注度基金经理的明星效应。上述研究结论有助于在基金年轻化趋势下，为年轻投资者甄别基金产品、为基金公司开展投教服务、为监管机构落实把关角色提供参考。

关键词：明星基金经理；证券市场；投资者

中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1005-6432（2024）24-0034-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.24.009

1"引言

当前，互联网已经成为我国证券市场投资者获得信息的主要渠道，基于互联网的视听化新媒体投教形式在45岁以下投资者中被选择的比例超过60%[1]。随着互联网的发展，基金公司加大了网络营销力度，对旗下的基金经理和基金产品进行包装和营销，不断制造话题，吸引流量，部分高网络关注度的基金经理更是被冠以“明星基金经理”的称号，而由这些“明星基金经理”管理的基金也呈现出不同于其他基金资金流量的“明星效应”。

基金经理的“明星效应”主要是指基金经理能够为其所管理的基金带来充沛的现金净流入的效应[2]。目前学术界对“明星基金经理”有着不同的定义：王鹏（2013），李双建和周鹏（2016）将业绩排名靠前作为明星基金经理的衡量标准[3-4]；张松波等（2019）认为明星基金经理可能源自基金公司的造星策略[5]；张方方和陈峰（2018）认为，在基金公司营销策略的攻势下，媒体往往集中关注打造市场明星[6]。在投资者有限关注和投资者有限理性的不同视角下，高网络关注度的基金经理又可以进一步划分为高关注度基金经理和口碑基金经理：前者是指网络流量较大的基金经理，后者是指网络声誉较好的基金经理。对于高网络关注度基金经理的明星效应，张方方认为，基金经理的良好声誉有助于带动资金净流入，但钱淑芳等（2019）通过实证检验表明，营销投入会对基金资金流入产生抑制作用[7]。文章从营销角度出发，分别对高关注度和口碑的基金经理的明星效应进行探究，以期在基金年轻化的趋势下，为投资者甄别基金产品、为基金公司开展投教服务、为监管机构落实把关角色提供助力。

2"文献回顾与研究假设

2.1"高关注度基金经理对其所管理基金资金流量的影响

学术界对于高关注度基金经理的明星效应的理解存在分歧：Sirri"和"Tufano（1998）以媒体关注度作为搜寻成本的代理变量之一，检验发现媒体关注度对基金资金流量具有正向作用，即媒体关注度越高，资金流量越大[8]；但山立威和申宇（2013）却认为基金营销对资金净流入具有显著影响，且上一年业绩越差的基金，下一年营销力度越大[9]；钱淑芳等（2019）检验发现基金业绩与基金投入均会对基金资金流入产生抑制作用。综上所述，高关注度基金经理可能对其所管理基金资金流量产生两种不同的影响：考虑搜寻成本的作用，高关注度基金经理可能带动其所管理基金的资金流入，形成“明星效应”；而考虑营销投入的影响，高关注度基金经理可能会抑制其所管理基金的资金流入。基于此，提出文章的第一个研究假设：

假设1：高关注度基金经理能够对其所管理基金的资金流量产生影响。

2.2"口碑基金经理对其所管理基金资金流量的影响

在大数据时代，投资者情绪也成了衡量投资活动的重要指标（Antweiler和Frank，"2004）[10]。张方方和陈峰通过实证检验发现，基金经理在媒体上的声誉越好，其所管理基金的资金流量越多。易力和王序东（2021）检验发现明星基金资金流受情绪的影响要大于垫底基金[11]。综上所述，在投资者有限理性视角下，投资者对基金经理的看涨情绪越强，基金经理的口碑越高，越有助于带动基金经理所管理基金的资金流入。基于此，提出文章的第二个研究假设：

假设2：口碑基金经理能够对其所管理基金的资金流量产生正向影响。

2.3"关注度与口碑的错配对明星基金经理所管理基金资金流量的影响

基于以上研究，文章就高关注度明星基金经理对其所管理基金资金流量的影响，进一步将高关注度明星基金经理划分为高关注度口碑明星基金经理和高关注度低口碑明星基金经理。王鹏（2013）研究发现，投资者在选择基金时既看重绝对业绩（基数回报率）也看重相对业绩（序数回报率），且明星基金能够获得超额资金流入。王丹阳和姚禄仕（2023）通过实证检验证明，在市场波动时期，前期积极的投资者情绪将进一步加重基金的资金外流[12]。刘洋溢等（2022）通过理论分析发现，基金传递给投资者的业绩持续性感知使得投资者高估传递给他们的、业绩持续性感知较强的基金的收益信号精度，并将过多资金投向这些基金，导致基金规模和技能的错配[13]。综上所述，在投资者有限关注理论下，基金投资者可能更看重基金经理的高关注度，将过多资金投向这些基金，而当基金经理口碑被证实较低时，前期这种积极情绪可能会加重基金的资金外流。基于此，提出文章的第三个研究假设：

假设3-1：高关注度口碑的明星基金经理对其所管理基金的资金流量产生正向影响。

假设3-2：高关注度低口碑的明星基金经理对其所管理基金的资金流量产生负向影响。

3"研究设计

3.1"研究样本与数据来源

文章经筛选得到293只开放式股票型基金作为研究样本，样本期间为2016年第一季度至2023年第二季度共30个季度，涉及151位基金经理。网络关注度指标数据来自天天基金网的基金吧，其中看涨情绪指标使用大连理工大学情感词汇本体库进行正负面情绪判断，其余研究数据均来自Choice金融数据终端，实证分析采用Python和Stata软件。

3.2"模型构建

3.2.1"高关注度和口碑基金经理对其所管理基金资金流量的影响

文章在参考杨坤等（2013）[14]、易力和王序东（2021）研究的基础上，基于前文提出的假设1和假设2，以投资者对基金经理网络发帖浏览量和据此计算的看涨情绪指标作为解释变量，实证检验高关注度和口碑的基金经理对其所管理基金资金流量的影响，构建固定效应非平衡面板回归模型如下：

NewMoneyGrowthi，t=αi+β1×InternetAttentioni，t－1+β2×PastPerformancei，t－1+β3×FundSizei，t－1+β4×Rm，t－1+εi，t"（1）

NewMoneyGrowthi，t=αi+β1×Bullishnessi，t－1+β2×PastPerformancei，t－1+β3×FundSizei，t－1+β4×Rm，t－1+εi，t（2）

其中，i表示开放式股票型基金，t表示季度，αi表示基金的固定效应。

（1）Internetattentioni，t-1表示基金i在t季度的基金经理网络关注度，计算过程为：①根据基金经理姓名使用Python软件爬取天天基金网旗下基金吧相关主题帖，共得到8079个有效主题帖，其中开放式股票型基金经理相关主题帖1975个；②收集该主题帖的浏览量，以此作为基金i在t季度的基金经理网络关注度。

（2）Bullishnessi，t-1表示投资者对基金i在t季度的基金经理的看涨情绪指标，参考Antweiler和Frank（2004）的方法，计算公式为：

Bullishnessi，t－1=（Positivei，t－1－Negativei，t－1）/Totali，t－1

其中，Totali，t-1是基金i在t-1季度的基金经理相关主题帖的数量；Positivei，t-1和Negativei，t-1分别是投资者对基金i在t-1季度的基金经理持有正面和负面情绪的帖子数量。

（3）PastPerformancei，t-1代表基金i在t-1季度的超额回报，计算公式为：

PastPerformancei，t-1=Ri，t－1－Rm，t－1

其中，Ri，t-1是基金i在t-1季度的回报率，Rm，t是基金i在t季度的回报率，文章采用上证指数回报率。

（4）NewMoneyGrowthi，t代表基金i在t季度的资金净流入增长率，计算公式为：

NewMoneyGrowthi，t=NewMoneyGrowthi，t∕TNAi，t－1

其中，NewMoneyi，t表示基金i在t季度资金净流入的变化，通过基金i在t季度资产净值的变化TNAi，t来计算，计算公式为：

NewMoneyi，t=TNAi，t－TNAi，t－1×（1+Ri，t）

其中，Ri，t是基金i在t季度的回报率。

（5）FundSizei，t-1表示基金i在t-1季度的规模，计算公式为：

FundSizei，t－1=ln（TNAi，t－1）

（6）Rm，t-1表示t-1季度时的市场行情，用上证指数回报率衡量。

3.2.2"关注度与口碑的错配对明星基金经理所管理基金资金流量的影响

基于前文提出的假设3，文章进一步划分高关注度口碑明星基金经理和高关注度低口碑明星基金经理，将t-1季度网络发帖浏览量排名前30且看涨情绪指标排名前30（后30）的基金经理定义为高关注度口碑（低口碑）明星基金经理，实证检验高关注度口碑（低口碑）明星基金经理对其所管理基金资金流量的影响，构建固定效应非平衡面板模型如下：

NewMoneyGrowthi，t=αi+β1×HighManageri，t－1+β2×HighGoodManageri，t－1+β3×PastPerformancei，t－1+β4×FundSizei，t－1+β5×Rm，t－1+εi，t"（3）

NewMoneyGrowthi，t=αi+β1×HighManageri，t－1+β2×HighBadManageri，t－1+β3×PastPerformancei，t－1+β4×FundSizei，t－1+β5×Rm，t－1+εi，t"（4）

其中，HighManageri，t-1、HighGoodManageri，t-1和HighBadManageri，t-1分别代表基金i在t-1季度是否拥有高关注度明星基金经理、高关注度口碑明星基金经理或高关注度低口碑明星基金经理，如果拥有，则取值为1，否则取值为0。

4"实证结果与分析

4.1"高关注度和口碑基金经理对其所管理基金资金流量的影响

根据Hausman检验结果，文章针对假设1，采用固定效应模型；针对假设2，在回归过程中控制公司和时间的固定效应。假设1和假设2的实证检验结果见表1，括号内为t统计量。

根据假设1的实证检验结果，基金经理所受到的投资者关注度越高，其所管理基金的资金净流入越低，即高关注度基金经理不具有明星效应；根据假设2的实证检验结果，基金经理所得到的投资者口碑越高，其所管理基金的资金净流入越高，即口碑基金经理具有明星效应。

4.2"关注度与口碑的错配对明星基金经理所管理基金资金流量的影响

根据Hausman检验结果，文章针对假设3，在回归过程中控制公司和时间的固定效应。假设3的实证检验结果详见表2，括号内为t统计量。

模型3-1的关键变量HighManageri，t-1与HighGoodManageri，t-1存在共线性，因此文章重点关注假设3-2，即高关注度低口碑明星基金经理对其所管理基金资金流量的影响。根据假设3-2的实证检验结果，投资者关注和口碑的错配会影响高关注度基金经理的明星效应，高关注度低口碑的基金经理不具有明星效应。

5"稳健性检验

5.1"高关注度和口碑基金经理对其所管理基金资金流量的稳健性检验

文章以对基金经理网络发帖评论量和据此计算的看涨情绪指标为替代变量，对假设1和假设2分别再次进行检验，结果与前述保持一致。

5.2"关注度与口碑的错配对明星基金经理所管理基金资金流量的稳健性检验

参考姚颐和高兴（2013）[15]的方法，文章对高关注度明星基金经理的定义，除按照关注度和口碑排名取前30外，又取前20进行了稳健性检验，得到的结论与前文几乎一致。

6"结论与建议

文章以2016—2023年我国293只开放式股票型基金为研究样本，实证检验了高关注度和口碑基金经理的明星效应，并进一步对高关注度基金经理不具有明星效应的原因进行探析。

实证检验结果如下：在投资者有限关注视角下，考虑营销投入的影响，高关注度基金经理可能会抑制其所管理基金的资金净流入，即高关注度基金经理不具有明星效应；在投资者有限理性视角下，口碑基金经理对其所管理基金的资金净流入具有带动作用，即口碑基金经理具有明星效应；投资者关注和口碑的错配会影响高关注度基金经理的明星效应，只有高关注度却没有口碑的基金经理不具有明星效应。

文章的研究结果为理解我国基金经理特征与其所管理基金资金流量之间的关系提供了新的视角：投资者可以将基金经理网络关注度作为甄别基金产品时的考虑因素，避免在基金公司网络营销攻势下的盲目投资；基金公司需要平衡研发和营销投入比例，通过打造高质量而非高流量基金产品来吸引投资者，稳步扩大其所管理的基金资产；监管部门可以通过大数据手段对高网络关注度基金经理的口碑进行追踪，及时对高关注度却无口碑的错配问题进行干预。

参考文献：

[1]中国证券投资基金业协会.全国公募基金市场投资者状况调查报告（2020年度）[EB/OL].[2022-01-07].https：//www.amac.org.cn/researchstatistics/report/tzzbg/202201/P020220107702402352747.pdf.

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[4]李双建，周鹏.明星基金经理产生的动力机制研究[J].山西财经大学学报，2016（4）：25-37.

[5]张松波，于上尧，李辉.明星基金经理：个人能力还是造星策略[J].中国经贸导刊，2019（8）：125-130.

[6]张方方，陈峰.基金经理声誉与资金流量——基于基金历史业绩与互联网媒体报道的研究[J].南方金融，2018（12）：41-52.

[7]钱淑芳，张晓华，许林.基金业绩、营销投入与资金流量之关系研究[J].投资研究，2019（2）：44-57.

[8]SIRRI"E，TUFANO"P.Costly"search"and"mutual"fund"flows[J].Journal"of"finance，1998（5）：1589-1622.

[9]山立威，申宇.基金营销与资金流动：来自中国开放式基金的经验证据[J].金融研究，2013（1）：192-206.

[10]ANTWEILER"W，FRANK"M"Z.Is"all"that"talk"just"noise？"The"information"content"of"internet"stock"message"boards[J].Journal"of"finance，2004，59（3）：1259-1294.

[11]易力，王序东.投资者情绪对基金业绩资金流的影响[J].上海金融，2021（5）：38-49.

[12]王丹阳，姚禄仕.共同基金的动态流动性偏好——基于预期市场波动和投资者情绪[J].中国管理科学，2023（5）：39-48.

[13]刘洋溢，廖妮，罗荣华.基金赚钱、基民不赚钱：业绩持续性感知与基金投资者行为[J].中国工业经济，2022（2）：156-174.

[14]杨坤，曹晖，宋双杰.基金业绩与资金流量：明星效应与垫底效应[J].管理科学学报，2013（5）：29-38.

[15]姚颐，高兴.明星基金具备明星效应吗？[J].财经研究，2013（6）：93-105.

［基金项目］江苏高校哲学社会科学研究一般项目资助“基于网络关注视角的基金造星现象及风险防范研究”（项目编号：2021SJA0764）。

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