最近集中看了科技巨头传记，顺带把这些公司的财务数据也过了一遍。这里将三家国外巨头：苹果、Meta和英伟达，以及一家国内巨头--当然是我重仓的腾讯放在一起对比，从财务数据角度简单比较下这些巨头的特点和差异。
一、从资产负债表角度看（选取最近一期的年报）
1腾讯：金融资产（包含类现金、各类投资以及长期股权投资）占比87%。周转性经营资产（各类应收应付、预收预付的净值。体现对上下游供应商和客户，以及员工的资金占用情况。净值为正代表整体上公司被其他方占用资金，为负代表公司整体占用其他方资金）占比-11%，长期经营资产（主要是固定资产、无形资产和商誉等）占比24%。腾讯以合计13%的经营资产（长期经营资产扣除周转性经营资产）支撑了目前大部分主营业务。
腾讯的资产结构里，金融资产常年维持在80%以上，主要是对外投资。长期经营资产主要是固定资产及无形资产。固定资产主要是电脑服务器等设备。无形资产里主要是商誉，2024年商誉达1421亿，几乎占长期经营资产的一半，体现了收购溢价。2021-2022两个年度商誉减值达718亿之巨。从商誉角度看腾讯的长期经营资产是有水分的。也就可以理解为什么段永平说不是很懂腾讯的投资。在今年股东会上，管理层坦承前几年的投资被带节奏，算是对过去投资失误之处的表态。不避讳不粉饰是好事。
2苹果：金融资产占比95%。周转性经营资产占比-69%，长期经营资产占比73%。苹果以合计约4%的经营资产支撑了目前主营业务。这一比例在2021年之前一直是负值，最高达-10%。意味着苹果在无息占用第三方资金开展业务。表明苹果的供应链管理达到了极致，可能全球也找不出几家。这得益于苹果巨大的影响力。供应链必须臣服在苹果王座下。但是今年5月1日加州法院对“苹果税”的裁决，带来了不容忽视的压力。
3Meta：金融资产占比40%。周转性经营资产占比-20%，长期经营资产占比80%。Meta以合计约60%的经营资产（长期经营资产扣除周转性经营资产）支撑了目前主营业务。长期经营资产里固定资产占绝大部分，主要是电脑、服务器等硬件设备，表明Meta的有形资产比重较高。
4英伟达：金融资产占比49%。周转性经营资产占比15%（代表英伟达整体被第三方占用资金），长期经营资产占比36%。英伟达以合计约51%的经营资产支撑了目前主营业务。长期经营资产里固定资产占比低，商誉占一部分，其余大部分是递延税项。年报里提到英伟达是无晶圆厂的芯片设计公司，主要依赖亚太的供应链。表明其核心生产力是芯片设计和软件开发能力，属轻资产模式。
总结：对比这四家资产结构看，苹果和英伟达经营所需的有形资产最轻。这两家的核心竞争力是强大的产品设计和开发能力。腾讯和Meta需要大量服务器等设备，有形资产比重要多些，Meta为最多。腾讯和Meta以开发的社交或游戏软件产品为主业，这些软件运行离不开服务器。
这四家的其他资产里，金融资产都占不小比例。腾讯以大量对外投资为主，但商誉数额高，且减值较大，投资质量有不足之处，好的一面是管理层已经认识到这点，相信会有改观。
债务方面：苹果的杠杆最高，不管是财务杠杆还是经营杠杆。库克执掌苹果以来股东回馈放在绝对重要位置。腾讯和英伟达有息债务比例在20-30%。Meta的有息债务比例在10-20%。各家的金融资产都可以覆盖有息债务，流动性都很好。
二、研发费用角度看未来
研发费用是科技公司必须的关注点。研发费用里很大比例是员工薪酬。人才对科技公司至关重要。投入研发费用不一定保证有回报，但如果投入不足甚至不投入，却有极大概率掉队。研发费用支出可以为公司未来发展提供一个观察角度。不过需注意研发费用仅仅是一个视角，这些钱完全有可能打水漂。比如所用非人，又或者研发成果因暂时看不到价值而不被公司重视等情况都有可能使这些钱白花。按研发占营收比例看，这四家公司可划分为三档：
第一档：硬核的Meta和英伟达。Meta的研发费用占营收比例常年在20-30%区间。近三年加大了研发投入力度。英伟达的研发费用投入比例以2008年为分水岭，2008年之前在15%范围波动，2009年开始提速，大部分时间在25-30%的区间，最近两年研发投入的绝对值还在增长，但因为营收增长过快而导致比例大幅下降。英伟达是在金融危机时逆势加大投入，围绕并行计算和CUDA进行大量研发投入，最终在这几年开花结果。
第二档：稳健的腾讯。自上市以来研发费用占营收比例一直稳定在10%以下（7-9%的范围），近三年略微提高到10%+。据网络信息介绍腾讯的研发比例在国内算较高水平，因为没有统计其他公司，不确定说法是否真实。从绝对数看营收的10%用于研发不能说少，但与硬核派相比的确相形见绌。不过确实符合腾讯的稳健风格。
第三档：保守的苹果。相比其他三家，苹果对研发的投入比例太低了。从2006年开始，常年研发占营收比例仅有2-5%，从2019年开始逐步提升至6%，近三年加码至8%左右。说苹果在iPhone和生态上躺赚一点不为过。库克以股东回报为首要任务，经营现金流基本上返还股东。实话说，短期看确实提升了股东回报，但长期看结果未曾可知。当下AI浪潮袭来，在一众巨头里苹果暂时还看不到亮眼作为。加州法院5月对苹果税的判决，可能令苹果以前在生态里轻松抽税的生意不再那么轻松。再结合近期巴菲特、段永平等纷纷大幅减持苹果，苹果近期闪现了一系列消极信号。
从研发投入角度看，近三年都在加大对研发的投入，其中Meta、腾讯、苹果都提高了研发占营收的比例，代表了对AI投入的态度。结合这几家公司的发展历史和主营业务，研发投入特别是对优秀人才的投入绝对是至关重要的。不过，科技的魅力就在于颠覆是常态。对手不再现有名单里。创业公司无论从哪个方面都无法与大公司相比，它们唯一的价值就是躲在车库或者宿舍角落里不知疲倦摆弄创意和产品的创始人。
三、再闲谈几句腾讯
通过比较，对腾讯的认识又有加深。首先谈谈商业模式反映出来的经济商誉。先看目前这四家公司账面资产（周转性经营资产取净值，汇率7.18）：
腾讯是14100亿；苹果是11739亿（1635亿美元）；Meta是15178亿（2114亿美元）；英伟达是6296亿（877亿美元）。
再看市值：腾讯是42679亿；苹果是213246亿（29700亿美元）；Meta是125650亿（17500亿美元）；英伟达是250582亿（34900亿美元）。
从市值与账面价值的比值看，腾讯是3倍；苹果是18倍；Meta是8倍；英伟达是40倍。
回看资产组成，苹果和英伟达的固定资产占比很低，但是享受了较高的市场估值。市场对苹果和英伟达没有体现在账面上的资产给予了较高估值。这些资产是什么？当然是人。或者用更抽象的词“企业文化”来概括。本质是一回事，因为只有人才能构成企业文化，建筑设备哪来的文化呢。Meta的固定资产等有形资产占比高，却只能享受相对较低的估值。这突出反映了巴菲特提到的“经济商誉”概念。对那些主要价值是由会计账面上看不见的资产创造的公司，巴菲特尤其赞赏。
腾讯的投资资产占比高，只得到最低的估值。虽然市场环境、地缘因素等对估值也产生了重要影响，但是相对美国这些科技公司，市场对腾讯（包括大部分中概股）的账面价值认可度仍然很低。腾讯自身有没有问题呢？客观说，我认为有。比如账面巨额的商誉。2021和2022年的减值充分证明了当时投资的激进，不能因为腾讯以前的成功投资就忽视问题。不过好在管理层已经开始正视问题，未来需要持续观察商誉情况来判断纠偏效果。
通过上面的比较加深了对顶级商业模式的看法。苹果和英伟达是顶级商业模式，包括茅台在内也是，五粮液也算一个。这些公司都是用极小的有形资产就创造出了巨大价值，经济商誉非常高。（可能英伟达还需验证）。从报表看，这几年的英伟达和之前的英伟达判若两公司。英伟达在2025年一年赚取的利润比之前所有财年利润之和还要多。
相比之下，Meta和腾讯就是次一级的商业模式，需要动用较多的有形资产。但是依靠长期积累，在社交领域建立了巨大的网络效应，形成了其他公司短期难以复制的优势。所以它们的生意也很好，但需要保持一定支出维持优势。
因为商业模式的原因，苹果和茅台可以一招鲜吃遍天，赚取的现金绝大部分可以自由分配。苹果选择完全彻底的回馈股东，茅台也开始加大回报力度（因制度所限，茅台不可能大幅回购股票。理论上茅台完全可以像苹果那样暴力分红和回购）。虽然苹果目前受到了法律等方面制约，而且研发投入较低，不过只要手机还是主要移动设备，iPhone仍然是苹果的根基。
腾讯需要面临资本支出（包括研发支出）和股东回报的平衡。2024年报发布后有评论谈到：希望加大未来投资的对腾讯的资本支出计划不满意，希望加大股东回馈的对回购计划不满意。腾讯成了风箱里的老鼠两头受气。这实属无奈。腾讯不能像茅台那样压根不需要管资本支出。对安排平衡的问题，我依旧相信管理团队能够妥善处理。
