护城河、护城河，再怎么重视也不算多没有坚固护城河的企业，就像没穿盔甲上战场的士兵，看着再威风，也经不住几轮折腾。对意图走陪伴优质企业成长投资风格的投资者来...

发布时间：2025-07-05 22:14

没有坚固护城河的企业，就像没穿盔甲上战场的士兵，看着再威风，也经不住几轮折腾。对意图走陪伴优质企业成长投资风格的投资者来说，对护城河的重视，再怎么强调也不算多。
怎么判断一家企业的护城河够不够深呢？1998年，巴菲特在佛罗里达大学演讲时，打了个很形象的比方：假设有人给你一笔天文数字的资金，让你去研发同类产品跟这家企业正面竞争，你愿不愿意？要是你心里直打鼓，觉得根本干不过，那这家企业的护城河就已经明晃晃摆在那了。就拿可口可乐来说，给他100亿美元，去捣鼓一款饮料和可口可乐抢市场，他都觉得没戏；换成10亿美元去挑战绿箭口香糖，同样没把握。
1991年，巴菲特在致股东的信里聊到报纸业的衰落时，又把竞争壁垒和护城河拿出来说了说。在他看来，一个有竞争壁垒的产品或服务，得同时满足三个条件：一是有市场需求；二是顾客找不到替代品；三是价格不受管制。这三个条件，直接体现在公司能不能随意涨价，以及能不能持续获得高资本回报上。而且，坚固的竞争壁垒还有个好处，就算管理层不给力，公司也不至于立马垮掉，顶多是赚得少点，不至于伤筋动骨。
至此，巴菲特眼中的护城河的核心要素可以总结为以下这五点：
①有提价能力；②对额外资本开支依赖不大；③有市场需求；④有差异性；⑤价格不受管制。
不过，护城河这事不能只看企业自身，还要看企业所在行业的特点，有些行业里，企业即使具备以上特点，投资者最好还是远离。
在高科技行业、医药行业，技术迭代快速且突然，今天的王者段位的领先者，明天可能就成了青铜段位的垃圾，颠覆性创新说来就来，看似再深的护城河，可能一夜之间就被填平。
这也是巴菲特坚决不碰高科技和医药股票的原因。他在1987年致股东的信里对此做了深入剖析：
“经验表明，最好的商业回报通常是由那些今天所做的生意与五年或十年前非常相似的公司实现的。这并不是管理层自满的理由。企业总是有机会改进服务、产品线、制造技术等，显然应该抓住这些机会。但是，一个不断遇到重大机会的企业也可能会犯下很多重大错误。此外，在永远剧烈变化的竞争格局下，难以建立堡垒式商业特许经营权的基础。而这样的特许经营权通常是持续高回报的关键。
《财富》杂志的研究，可以充分支持我的论点。1977~1986年，总计1000家公司中，只有25家能够达到连续十年平均净资本回报率超过20％且没有一年低于15％的双重标准。这些明星企业同时也是股票市场的宠儿。在这十年中，这25家企业中有24家的表现超越标普500指数。
这些财富冠军可能在两方面让你大吃一惊。第一，相对于偿付的利息，它们所运用的财务杠杆极其有限。真正的好生意是不需要借钱的。第二，除了一家高科技公司，和少数几家属于制药业的公司以外，大多数公司所在的行业相当普通。
大部分公司现在销售的产品或提供的服务与十年前大致相同，一点儿也不令人兴奋（尽管售量或售价格在提升，或两者兼有）。这25家公司的记录显示，最大化现有的自身竞争壁垒，或是专注于某一项拳头业务，通常是创造惊人盈利的不二法门。”
当然，巴菲特这种保守的投资风格，也让他错过了不少高科技成长股的机会，像微软、谷歌这种大牛股，虽然巴菲特与比尔盖茨是挚友，巴菲特也曾在谷歌上打广告认识到谷歌的竞争优势。
这其实很正常，因为没人规定你要在市场里把所有钱都挣了，这也恰恰体现了巴菲特对能力圈原则的坚守。
不过，巴菲特后来还是做了些改变，2016年开始大举投资苹果，并买成了第一重仓。
但在巴菲特心里，那时的苹果早就不只是一家IT公司了，iPhone的消费属性早已拉满，再加上软硬件一体化和生态体系的双重壁垒，护城河深得很。
现在有些互联网巨头，在强大的网络效应的加持下具有天然的垄断性，做的本质上是数字地租生意，业务扩张的边际成本几乎为零。茅台每销售一瓶飞天还要付出80元的成本，而微信多增加一个会员账号，成本几乎可以忽略不计。应该说，苹果、腾讯这类信息时代的巨头，已经完全符合巴菲特对企业“商业特许经营权”的要求了。
把护城河的思考推到尽：一家企业护城河宽广，但是增长一般，那它还值得投资吗？
巴菲特给过答案，就算一家企业没啥增长，但只要净资本回报率（ROE)让人满意，不需要砸钱维持竞争力，还有坚固的护城河，巴菲特也愿意投。
为啥？因为这些企业能产生源源不断的现金流，他可以拿着这些钱，去投其他回报率更高的项目，喜诗糖果就是最好的例子。
2007年致股东的信里，巴菲特说得很直白：
“我所寻求的，是在稳定的行业中具备长期竞争优势的生意。如果这伴随着快速的内生增长，那就太好了。但即使没有内生增长，这样的生意也是值得投资的。我们将简单地利用企业的丰厚盈利，来购买其他地方的类似企业。没有制度规定你必须把钱投到你赚到钱的地方。事实上，这样做往往是一个错误：真正伟大的企业，在有形资产上赚取巨额回报，在任何较长的时期内，都无法通过将大部分利润进行内部扩大投资去赚取高额回报。”
把这个思考放在投资分析上，就是一个非常常见的问题：A企业营收、利润看着增长很快，但ROE偏低，竞争壁垒弱，还得不断把赚的钱投回去搞扩张；B企业营收、利润稳定，净资本回报率高，护城河又深，但增长慢点儿。你选择哪个？
要是估值一样，巴菲特肯定毫不犹豫选B，这种“现金奶牛”企业，才是他的心头好。
市场经济就像战场，竞争对手天天想着攻城略地，没有坚固的壁垒，根本守不住胜利果实。商业史上那些曾经辉煌一时的公司，不少都是因为护城河不够结实，被对手超越。伟大的企业必须有一条持久的护城河，才能守住利润。
最后要说的是，有了护城河，并不代表就能躺平。
企业要是停滞不前，再深的护城河也会被慢慢侵蚀。巴菲特希望他投的公司，能不断加深护城河。他还跟旗下子公司的管理层开玩笑，说要往护城河里扔鲨鱼、鳄鱼，把竞争对手都挡在外面。
从根本上说，商业模式和管理层共同决定了企业未来自由现金流的产生。一个企业的护城河通常来说是难以撼动的，但是人是多变的，难以准确评估，所以即使这家企业目前有护城河，是否有足够优秀的管理层永远是另一个需要重视的关键要素。