京东集团：中国零售之王的“田忌赛马”（下） 3. 公司经营数据和财务分析： 京东集团 作为以零售业务为核心的综合性企业，在其发展过程中体现了较强的 规模效应：随着平...

3. 公司经营数据和财务分析：

京东集团作为以零售业务为核心的综合性企业，在其发展过程中体现了较强的 规模效应：随着平台用户和自营零售业务销售额的扩张，佣金、广告、物流等 服务业务也随之保持快速增长；同时，随着仓储物流各环节效率的提升，公司 在保持低毛利的竞争力的同时，整体周转率持续提升；自营业务的规模扩张，以及服务业务的占比增加也摊薄了公司整体的履约成本率和营业费用率，使得 整体营业利润率和净利润率呈现长期改善的趋势；同时，较高的周转率也维持 了公司较为健康的现金流，并保证了公司有实力进行巩固自身优势的持续投资。

3.1. 稳定增长的自营零售业务：

自营零售业务是京东集团的核心业务，过去几年在销售额的带动下，自营零 售业务的收入业务保持了稳健增长的态势。其中，家电 3c 零售收入仍然贡献 了自营零售业务的大部分收入，而包括日用快消、服装时尚等品类在内的一 般商品零售收入则保持了更快的增速。2021 年，京东自营零售业务收入 8157 亿元，同比增长 25.1%；其中家电 3c 零售收入 4926 亿元，同比增长 22.9%； 一般商品和其他零售收入 3231 亿元，同比增长 28.7%。在大环境疲软的情 况下，京东的自营零售业务整体保持了高于行业的稳健增长。

3.2. 快速增长的服务和其他业务（平台电商及物流）

在自营零售业务快速增长的同时，京东的服务和其他业务（包括平台电商业务，以及物流服务业务）也保持了较快的增长。平台电商业务的收入主要来自 3P 商家的交易佣金，以及平台所有品牌和商户（包括 1P 和 3P）的广告投放。随着平台整体用户和交易额规模的扩大，以及平台业务货币化程度的提升，京 东的平台电商业务收入近年来保持了较快的增长。京东的物流业务在零售业务 的内部贡献，以及外部客户的贡献共同作用下，也保持了快速的增长。2021 年，外部客户对京东物流的贡献率已经超过 50%。2021 年，京东的服务和其 他收入为 1359 亿元，同比增长 44.7%；其中平台和广告收入 721 亿元，同比 增长 34.9%；物流和其他服务收入 638 亿元，同比增长 57.8%。

3.3. 保持竞争力的低毛利高周转：毛利率、周转率的同业对比

“低毛利、高周转”是零售企业保持价格竞争力和企业经营效率的核心要素，我 们观察京东过去几年的财务表现，发现它完全符合一家优秀零售公司的标准： 公司的毛利率近几年都维持在 13-15%左右，低于典型的线下零售企业；而存货周转天数、经营账期近年来都处于不断优化的进程之中，反映了 公司日益增强的资金和货品周转能力。

由于线上零售相对线下零售的规模效应更强，成交效率和货品、资金流通速度 更高，京东的整体周转率相对于以线下为主的传统零售企业优势明显。无论是 存货周转天数还是经营账期，京东都明显优于国内的竞争对手，我们通过经营数据对比可以得出结论：即使考虑了履约成本，京东的零售业务 相对于竞争对手仍然毛利率更低、周转率更高，具有非常明显的竞争优势。

3.4. 规模效应摊薄的履约费用和营业费用：

随着京东整体收入规模的增加，经营杠杆逐渐释放，相应的费用端的占比也在 持续下降。履约费用：京东前期超前投资了大量的仓库和物流资源，而随着营 业规模的提升，仓储物流体系整体的使用效率逐渐提升，带来履约成本率的持 续下降，从 2015 年的 7.6%下降到 2021 年的 6.1%。营业费用：2018 年以前 京东在费用端的投资相对激进；2018 年以来，随着收入规模的增长，总部费 用率呈现持续下降态势，从 2018 年的 6.9%下降到 2021 年的 6.0%，其中技 术和内容费用率下降较快。京东的规模效应使得履约和营业费用率随着收入体 量的增长而持续下降。

3.5. 分业务：稳健的零售业务、改善的物流业务、开始减亏的新业务：

2021 年，京东零售业务（包括自营和平台电商业务）实现收入 8663 亿元，同比增长 24.8%，实现营业利润 266 亿，同比增长 29.1%，营业利润率为 3.1%。近年来，京东的零售业务在保持了稳健的收入增长同时，营业利润率呈现稳中 有升的态势，体现了零售业务经营杠杆的持续释放。

2021 年京东物流业务实现收入 1047 亿，同比增长 42.7%，实现营业利润18.3 亿，营业利润率为-40.7%。京东物流业务 2021 年下半年投资增加，导致 短期营业利润率有所下降。但物流基本在盈亏平衡上下，对公司总体利润影响 较小，且我们预计未来随着物流体系规模效应的体现，物流业务的利润率仍有 较大的提升空间。2021 年，京东新业务（包括京喜、京喜拼拼、智能云等）实现收入 261 亿元，同比增长 48.1%，实现营业利润-106 亿元，营业利润率为-40.7%。对下沉市 场和社区团购的投资导致京喜拼拼等业务亏损较多，拖累了新业务和公司整体 的营业利润表现。我们预计随着社区团购市场的进一步洗牌，京东将适当收缩 在这一领域的投资，更加着眼长远；因此 2022 年起新业务的经营亏损将迎来 一定程度的改善。

3.6. 持续的 capex 和健康的现金流：

京东由于营运周期为正，可以通过应付账款大量占款，现金流情况远好于报表 利润。在良好的现金流基础上，京东也在持续进行资本开支的投入，用以巩固 自身在供应链端的竞争力。但即使如此，京东的自由现金流仍然是非常健康的，且呈现持续增长的态势。2021 年，京东自由现金流达到 376 亿元，收入占比 为 4.0%。（报告来源：未来智库）

4. 盈利预测

4.1.零售业务用户、GMV 和收入预测：

我们预计京东的用户将在下沉市场持续拓展，最终达到与阿里、拼多多体量接 近的水平，预计年活跃买家将从 2021 年的 5.70 亿增长到 2025 年的 7.73 亿； 我们预计京东的单用户 GMV 将随着日用快消、服装时尚等品类的拓展逐渐提 升，尤其是中长期提升更快。预计京东的核心人均 GMV 将从 2021 年的 5351 元增长到 2025 年的 7263 元，对应整体核心 GMV 从 2021 末的 3.0 万亿增长 到 2025 年的 5.6 万亿。

我们预计京东 GMV 中 1P：3P 的比例基本稳定，1P 因为京东超市业务的增 长占比将略有提升；而自营业务收入与 1P GMV 的比例也将基本稳定。由此 我们预计京东零售业务自营收入将从 2021 年的 8058 亿元增长到 2025 年的 1.5 万亿，年化增长 16.9%。而随着广告业务的发展，3P 业务的 take rate 仍有一定的上升空间，因此整体 收入增速快于 GMV 增速。我们预计京东零售业务中的佣金和广告收入将从 2021 年的 605 亿元上升到 2025 年的 1260 亿元，年化增长 20.1%。

4.2. 零售业务的毛利率、费用和营业利润率预测：

毛利率：我们预计未来几年 1P 业务的整体毛利稳定在 9.2%左右（家电 3c 类较低，日用快消和其他品类居中，服装时尚类较高），保持低毛利的 竞争力；而 3P 业务的毛利率稳定在 85%左右。整体来看，随着 3P 业务 比例的提升，我们预计京东零售整体的毛利率将从 2021 年的 14.6%提升 到 2025 年的 15.1%。费用率：我们预计随着京东零售业务规模的进一步扩大，仓储物流体系的 使用效率将得到更多提升，因此整体履约费用率仍将继续下降。而随着收 入规模的扩大，销售、技术和内容、管理等费用率也将持续有所下降。我 们预计整体的营业费用率将从 2021 年的 11.4%下降到 2025 年的 10.9%。综合考虑，我们认为京东零售业务的营业利润率将在毛利率的上升、履约 和其他营业费用率的下降的带动下持续提升，预计将从 2021 年的 3.2% 提升到 2025 年的 4.2%，2025 年京东零售预计将产生经营利润 693 亿 元。

4.3. 物流业务和新业务的预测：

我们预计物流业务将在内部客户和外部客户的共同带动下保持稳健增长，同时毛利率、营业利润率随着规模效应有所改善。具体而言，我们预计京 东的物流业务收入将从 2021 年的 1047 亿元增长到 2025 年的 2219 亿 元，同时营业利润将从 2021 年的-18.3 亿元提升到 2025 年的 13.3 亿元，营业利润率从-1.7%提升到+0.6%。我们预计京东的新业务因京喜拼拼等业务的收缩而持续减亏，收入增速有 所放缓，但经营亏损率将得到较大的改善。具体而言，我们预计京东的新 业务收入将从 2021 年的 261 亿元增长到 2025 年的 620 亿元，同时营业 亏损将从 2021 年的 106 亿元缩窄到 2025 年的 25 亿元，营业亏损率从 40.7%缩窄到 4.0%。

4.4. 集团整体利润表预测

我们预计京东集团的整体收入在各业务的快速增长下将保持稳定的增长，同时 营业利润率、净利润率随着零售业务的利润率提升、新业务的减亏将逐步提高。具体而言，我们预计京东集团的总收入将从 2021 年的 9516 亿元增长到 2025 年的 18199 亿元，年化增长 17.6%；毛利率将从 2021 年的 13.6%提升到 2025 年的 14.7%；non-GAAP 营业利润将从 2021 年的 135 亿元增长到 2025 年的 681 亿元，年化增长 49.9%，营业利润率将从 2021 年的 1.4%提升到 2025 年 的 3.7%；non-GAAP 净利润将从 2021 年的 172 亿元提升到 2025 年的 602 亿元，年化增长 36.8%，净利润率将从 2021 年的 1.8%提升到2025 年的 3.3%。#京东# $京东集团-SW(09618)$

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