新股评级｜稳健医疗：抗新冠中的明星龙头还有哪些看点？

新股评级|稳健医疗综合评分：8分

关于稳健医疗行业：医疗健康（创业板）

稳健医疗成立于2000年8月，以“棉”为核心，通过“winner 稳健医疗”及“Purcotton 全棉时代” 两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗健康企业。公司主营业务为棉类制品的研发、生产、销售，主要覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等领域。

基本盘

亮点

1、深耕行业多年，属于行业的龙头企业，客户稳定，渠道稳定，应收等财务指标健康。

2、消费板块，具有品牌优势，市场依然存在下沉空间。

3、受到新冠疫情的影响，医用敷料板块呈现较高的增幅。

风险点

1、行业壁垒不高，新进入许多参与者，行业竞争格局加剧。

2、存货余额较高，账面存货价值占到总资产的21.90%，占用公司运营资金，及存货跌价的风险，影响公司业绩。

3、大股东持股比例过高。

稳健医疗新股评级详解：

一、行业前景（占比10%）7分

近年来，全球医用敷料市场规模基本保持稳定。根据 BMI Research 的统计， 2014-2018 年，全球医用敷料市场规模由 111.00 亿美元增长至 121.58 亿美元，预计将于2022年达到 70.15 亿美元。自20世纪90年代至今，随着发达国家的劳动力成本不断提高，大型跨国医疗器械公司逐渐将医用敷料生产环节转移至亚洲、南美等地区和国家，仅保留研发和营销环节。中国承接了此轮产业转移浪潮，逐渐形成了一批为国际大型医用敷料品牌商从事贴牌生产（OEM）、以出口为主的医用敷料生产企业，例如稳健医疗及奥美医疗、振德医疗等。目前，中国已成为全球最大的医用敷料出口国，2019年出口额达27.16亿美元。

2014-2018 年，根据 BMI Research 统计，我国医用敷料市场规模由39.89亿元增长至 65.38 亿元。将于2019年达到 73.12亿元，于2020年达到 82.25 亿元。手术用品，2017 年全球定制化手术组合包市场规模约为 89.73 亿美元，年均复合增长率为 10.2%，其中，我国定制化手术组合包市场规模约为 5.40 亿美元，年均复合增长率 12.2%。2017 年全球高端敷料市场规模达 55.95 亿美元，在该领域的主要生产企业为3M、Acelity、V.A.C. Therapy 等国际厂商，具有较强的研发实力及产业基础，产品以高价高品质路线为主。

消费品类，2018 年，我国生活用纸市场消费量为 889.6 万吨，同比增长 4.5%；消费总额达到 1,168.0 亿元，同比增长 5.6%，消费单价持续上涨。

二、市场地位（占比20%）9分

医用敷料领域来看，2017~2019年医用敷料出口前三的位置分别为奥美医疗、稳健医疗、振德医疗占。在今年的抗新冠疫情中，公司从2020年1月~5月，合计向社会供应防护产品包括近 6 亿只口罩、近 650 万件防护服和手术衣。从国内市场的竞争情况来看，由于我国医用敷料行业进入门槛较低，虽然市场容量较大，且增长较快，但行业内生产企业众多，且大部分为规模很小的地区性小企业，造成行业集中度较低。国产医用敷料以传统伤口护理类产品为主，产品同质化严重，国内企业多在低端市场内进行低价竞争，品牌识别度和影响力相对较低。

消费品行业，在生活用纸、一次性卫生用品方面的竞争对手主要包括金佰利公司、恒安国际等，在婴童用品及服装方面的竞争对手主要包括贝亲、英氏婴童用品、金发拉比、安奈儿等，在成人服装及家居用品方面的竞争对手主要包括良品计划株式会社、汇洁股份、比音勒芬等。在天猫中，2019 年全棉时代市场占有率超过 65%，即使在全部抽纸类产品中进行排名，全棉时代旗舰店棉柔巾成交金额超过维达旗舰店、洁柔旗舰店等纸品成交额。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计，前 17位的生产商销售额占比为 60.8%，排名前三位的全国性品牌分别为心相印、维达和清风，近年来呈现集中化、规模化的发展趋势。擦拭巾（含湿巾）领域的全国性品牌不多，包括全棉时代在内的排名前十的擦拭巾生产商所占市场份额约为50.8%。

三、成长潜力（占比30%）8分

公司2017~2019年营业收入分别为34.97亿、38.39亿、45.74亿，同比增长19%。归母净利润分别为4.27亿、4.25亿、5.46亿元，2019年同比增长28.64%。分产品线来看，医用敷料占到总收入的26.35%，健康生活消费品占到总收入67.18%，全棉水刺无纺布占到总收入的6.48%。期内，医用敷料的销售占比在下降，健康生活消费品的占比有所上升。

主营业务毛利率分别为47.80%、49.18%和 51.75%，医用敷料毛利率分别为29.55%、34.3%、38.48%，健康生活消费品分别为59.04%、58.36%、58.75%，全棉水刺无纺布分别为27.06%、29.3%、33.1%。2017年各项产品线的毛利率略低，主要是棉花和各项包装材料等采购价格上升，以及健康生活消费品为尽快增加市场份额加大了产品折价促销力度所致。2018年、2019年医用敷料毛利率有所提升，主要是原材料采购价格下降、人民币贬值、高毛利的产品销售占比增加、生产效率提升所致。公司主要原材料为棉花、棉纱和坯布，其中棉纱和坯布均由棉花加工而成。因此棉花价格的变动对公司产品毛利率具有重要影响，2019年棉花采购价格下降，使得公司 2019年的毛利率有所上升。净利率分别为 12.23%、11.08%和 11.96%。

公司共有946 名设计研发人员。研发人员拥有医疗、纺织、材料等多学科背景，研发人员占员工总人数的比例为 10.57%。

四、公司治理（占比10%）7分

公司实际控制人李建全先生通过稳健集团有限公司间接控制本公司 77.14%股份，本次发行后仍将间接控制公司 66.53%的股份（按发行 6,000 万股计算）。

2017~2019年，前五名客户的销售金额占医用敷料业务收入的比例分别为33.81%、30.42%及 30.86%，主要为日本酒井医疗、瑞典墨尼克、德国罗曼等全球医疗企业。健康生活消费品领域客户较为分散，主要为电商入仓销售模式下的京东平台，以及 KA 渠道的华润万家、沃尔玛等客户，过去三年消费类前五名客户占消费板块收入的比例分别为 9.91%、8.87%及 7.23%。全棉水刺无纺布的主要客户为恒安国际、YUHAN-KIMBERLY Ltd.（金佰利控股子公司）等，期内销售金额占全棉水刺无纺布销售收入的比例分别为 87.09%、76.83%及 75.82%。

从不同业务角度看，全棉水刺无纺布业务存在单个客户销售额占该类业务营业收入总额占比超过 50%的情形，但由于全棉水刺无纺布业务收入占整个公司营业收入比例较低，报告期内均未超过 10%。

销售区域来看，2017~2019年医用敷料境外收入达到74.47%、69.39%、65.97%，境内收入仅占到25.53%、30.61%、34.03%。健康生活消费品均在境内进行销售，主要分布在华南、华东和华北等地的一、二线城市，未来会进行渠道下沉，让全棉时代品牌辐射到中小城市。全棉水刺无纺布业务，境内销占比分别为84.28%、78.11%和74.69%，内销客户主要是恒安国际，销售较为稳定。

五、财务质量（占比30%）8分

2019年，公司营收同比增长19%，归母净利润同比增长28.64%；毛利率51.75%，同比上升2.57个百分点。

费用率方面，2017~2019年，销售费用率分别为23.96%、27.12%、29.64%，其中医用敷料业务销售费用率水平与可比公司较为接近；健康生活消费品业务高于行业平均水平，主要是因为直营门店销售公司需承担较高的租赁费和职工薪酬，电商销售公司需承担较高的电商运费和电商佣金，导致两种渠道的销售费用率较高；全棉水刺无纺布业务主要与恒安集团等合作，客户集中度较高，营销投入较小。管理费用率分别为7.18%、7.63%、7.71%，略低于行业平均水平。研发费用率分别为2.53%、3.04%和3.39%，主要是用于高端敷料产品的研发和基于全棉水刺无纺布技术的衍生开发，研发投入略高于行业平均水平。财务费用主要是人民币汇率的波动影响汇兑损益。

2017~2019年公司经营活动产生的现金流量净额分别为3.58亿元、4.68亿元和6亿元。经营活动产生的现金流量净额持续为正，且与当年实现的净利润基本一致。健康生活消费品销售占比较高，且主要销售来源于线上渠道和直营连锁店销售，采用款到发货或现款现货的形式，收款较为及时；公司与主要供应商、主要客户合作关系稳定，账期不存在较大波动 。

偿债能力方面，公司的资产负债率分别为41.67%、32.79%和30.19%，2018年度资产负债率下降较多，主要系当年深创投增资所致。流动比率分别为1.27、1.54及2.25，速动比率分别为0.71、0.87及1.42，公司2019年流动比率、速动比率均大于 1，显示公司流动资产质量良好。

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