明星VS非明星：分析师评级调整与信息属性

      作为现代资本市场重要信息中介之一的证券分析师，由于通常针对个股发布盈利预测及投资评级，因此往往被视做缓解公司信息不对称、提高市场信息效率的重要力量。以往许多文献也发现，分析师的盈利预测及评级调整包含私有信息，具有投资价值。[1][2][3]然而，在分析师究竟向市场提供了更多公司特质信息还是行业层面信息这一问题上，现有研究的结论并不一致。一派观点认为分析师主要提供了行业层面信息[4][5][6]，而另一派观点却发现分析师的活动使得股票价格包含了更多公司特质信息。[7][8][9]虽然样本及方法上的差别是造成上述差异的一个重要原因，但将所有分析师视为同质的整体，不区分分析师个体特征进行研究也是一个不可忽略的因素。[10][11]尤其在中国，证券分析师由20世纪90年代末的“股评家”发展而来，发展时间较短，如果不考虑分析师的能力差异，所得结论可能存在一定的偏差。

      随着证券分析行业的发展，市场上逐渐兴起了由第三方独立机构颁布的分析师排行榜。一旦进入榜单，意味着市场对其能力的肯定，分析师将一跃成为“明星”，随之而来的是收入水平、社会地位大幅攀升。[12]相关研究也发现，“明星”称号一定程度上能够作为分析师能力的替代变量。[12][13][14][15]那么，明星分析师与非明星分析师在提供的公司特质信息或行业层面信息上是否存在区别？进一步，造成这种差异的原因何在？这是本文主要关注的问题。

      为回答上述问题，本文借鉴刘(Liu)的方法[8]对分析师评级调整市场反应进行分解以测度分析师提供信息的属性，根据《新财富》公布的“最佳分析师”界定明星分析师，利用2001-2010年国泰安数据库中分析师对沪深A股的评级调整数据为样本，研究发现，(1)明星分析师进行评级调整期间，市场反应中的公司特质信息成分显著强于其他分析师，表明明星分析师在荐股评级过程中提供了更多公司特质信息；而在行业信息层面，两类分析师并不存在显著差异。(2)明星分析师对评级调整公司的关注程度更高，且随着这种专注程度的提高，明星分析师与市场反应中公司特质信息成分的正相关关系越显著。这说明通过对上市公司持续、深入的跟踪，是明星分析师挖掘更多公司特质信息的一个重要原因。(3)有上榜经历的分析师在成为明星之前，其评级调整期间市场反应中的公司特质信息成分显著强于一般分析师，且与成为明星之后相比，不存在显著差异。这表明分析师在成为明星前后，均向市场提供了更多公司特质信息，在一定程度上削弱甚至排除了“名气”假说对研究结论的影响。(4)当市场处于熊市时，明星分析师会搜集更多的公司正面及负面信息，以帮助投资者有效寻找投资机会和及时止损；而当市场处于牛市时，投资者投资热情较高，为迎合其情绪，明星分析师会更深入地挖掘公司正面信息，但对公司负面信息的挖掘缺乏动力，与其他分析师无异。

      本文的研究贡献主要体现在以下三个方面。首先，深化了从异质性视角研究分析师报告信息属性的文献。已有文献主要将分析师视为同质的整体，笼统地研究其所提供信息的属性。[5][6][7][8][9][10]虽然许等人(Xu et al.)、万丽梅和逯东同样对明星分析师是否拥有更多公司特质信息的问题进行了探讨，但他们主要基于股价同步性视角，从公司层面数据进行分析。[10][11]本文借鉴刘的方法[8]，通过分解分析师评级调整期间的市场反应，从分析师层面数据进行研究，不仅对他们的实证结果进行了补充，而且比较了两类分析师拥有行业信息的差别，此外还对明星分析师的“能力”假说和“名气”假说进行了区分。其次，不同于以往探讨明星分析师荐股评级是否更具投资价值的文献[13][14]，本文从信息属性的视角，探讨了明星分析师评级调整更高的投资价值主要体现在公司信息层面还是行业信息层面，从而拓展了分析师评级领域的研究框架。最后，本文探讨了明星分析师向市场提供更多公司特质信息的内在机理，对进一步理解明星分析师的荐股评级行为具有积极的意义。

      二、文献回顾与研究假设

      (一)文献回顾

      彼得罗斯基和罗尔斯登(Piotroski and Roulstone)率先以信息属性为视角，研究了证券分析师在股票价格形成过程中扮演的角色。他们利用美国市场数据，发现分析师跟踪与股价同步性显著正相关，并认为造成这一现象的原因在于与机构投资者及内部管理层相比，分析师在获取公司特质信息方面并不占优势，因此他们主要搜集并向市场传递行业层面的信息。[4]陈和哈米德(Chan and Hameed)利用25个发展中国家的数据也对上述结论进行了支持。[5]国内的研究结论却不一致，朱红军等人发现分析师跟踪与股价同步性负相关，认为中国证券分析师的信息搜寻活动使股票价格包含了更多公司基本面的信息。[7]而冯旭南和李心愉却发现二者正相关，认为分析师的活动更多反映了市场及行业层面的信息。[6]

      然而，上述文献均把分析师看成同质的整体，对分析师的个体特征缺乏考虑。正如许等人所言，分析师的能力存在个体差异，不同分析师掌握的信息不尽相同，他们区分明星分析师和非明星分析师，发现明星分析师的关注程度与股价同步性负相关，非明星分析师的关注程度与股价同步性正相关，表明明星分析师拥有更多的公司特质信息。[10]同时，万丽梅和逯东将分析师声誉机制和市场环境相结合，发现在牛市中，明星和非明星分析师均未反映公司特质信息；而在熊市中，两类分析师均向市场提供了公司特质信息，且明星分析师的作用更为显著。[11]

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