刚刚！证监会立案调查“伪国企”，昨日混改明星极速坠落！

5月18日， 中信国安（000839）开盘跌停。前一天，证监会宣布中信国安涉嫌信息披露违法违规，进行立案调查。

这是旧断裂线的结束，还是极速坠落的开始？

中信国安信息产业股份有限公司公告

中信国安日k线

迄今， 外界或许尚不清楚作为上市公司的中信国安在信息披露过程中如何违法，违规，以及证监会这次调查将导致什么后果，但市场和监管的压力，使得本来已经岌岌可危的中信国安正面临雪崩的危险。

作为上市公司“中信国安”控股股东的中信国安集团， 其实早已四面楚歌。

2019年年初以来，中信国安集团多笔债券违约，资产频频被冻结。自2019年4月以来，中信国安集团累计已有7只中期票据构成违约，涉及本金合计134亿元。

此外，中信国安集团持有的上市公司中信国安（000839.SZ）、白银有色（601212.SH）、中葡股份（600084.SH）股权在几乎全部质押或冻结的基础上，于2019年3月19日至4月12日期间新增9笔司法冻结。

公司公告冻结情况

中信国安重要股东质押明细

第三方评估机构联合资信也在一个月内两次下调对中信国安集团的主体信用评级，先是从AA+下调至AA-，再从AA-下调至A，评级展望为负面。

从债务期限来看，中信国安集团2018年内应还未还的30亿元，2019年内到期的732亿元，2020年到期363亿元，2021年及以后到期433亿元。中信国安将面临持续违约的风险。

中信国安缘何步入这等境地？视野还得拉回到2014年的中信国安集团的混改。

中信国安脱胎于中国中信集团，前身是隶属于中信集团的北京国安宾馆。2014年，中信国安集团宣布进行混改，中信国安集团在混改初期引入了 5 家民营企业,但是这 5 家民营企业似 乎更像是提供“过桥”服务,在短短的 1-2 年内,将所持股份就悉数进行转让, 目前中信国安集团股东包括中信集团（20.94%）、黑龙江鼎尚投资管理有限公司（19.76%）、北京合盛源投资管理有限公司（17.79%）、瑞煜（上海）股权投资基金合伙企业（15.81%）、共和控股有限公司（15.81%）、天津市万顺置业有限公司（9.88%）。

中信国安股权变更图

中信国安集团的混改过程，资产估值、股东遴选等所有环节都没有任何的公开信息发布，最终却通过上市公司一纸公告宣布混改完成，当时即遭广泛质疑，被认为属于少数内部关键人控制，造成巨额国资流失等问题。

通过野马财经和《财经》杂志的报道梳理，可以看出接盘者是中信国安集团控制的几家企业和基金、几个和中信国安集团关系密切的自然人、以及几个无法穿透的信托。

可以得出的一个基本结论是，中信国安的混改更像是一个精心策划的MBO—也就是管理层收购，而不是常规意义上的混改， 中信国安集团的核心管理层实质上掌控了这家千亿资产的企业集团。

更有意思的是，中信集团和中信国安集团并没有通过这次混改，形成权责明晰的股权投资关系，双方依然共享“中信”的企业商号， 一边是资产超过7万亿的中信集团，一边是少数管理层控制的中信国安集团，这种相互勾连的双平台，在人事，业务，资金上有很多交叉重叠—比如中信国安的董事长李士林依然长期担任中信集团董事， 那么要进行资源倾斜，利益输送自然是再便利不过了。对中信国安来说，强调“中信”品牌，传递央企身份信号， 利用央企名份获得资源和影响力，利用经过混改实际上是管理层控制的中信国安平台，可以名正言顺的实现利益变现。而不必像传统央企那样，处处受到掣肘，时刻顶着“国有资产流失的”达摩克利斯之剑。可以说，像中信国安这样面貌模糊的“伪央企”，是掌握巨额国有资产的关键少数，进行利益输送的最佳旋转门。

完成混改后，中信国安集团资产迅速扩大。混改前的2013年，中信国安集团合并资产949亿，而截至2018年三季度，中信国安合并资产已经迅猛增长至2215亿， 业务版图涉及到金融、信息网络、旅游、资源能源、大消费、文化、城市运营、健康养老、海外业务等领域。

中信国安集团资产规模虽然快速扩张，然而其资产回报率却每况愈下。2016年、2017年、2018年前三季度，中信国安集团实现营业收入1010.21亿元、1039.62亿元及729.47亿元，同期的净利润分别只有13.84亿元、6.92亿元、0.56亿元，呈逐年下降的态势。2015年-2017年，中信国安集团的净资产收益率分别为2.77%、3.77%和1.87%，公司整体盈利能力越走越弱。

借助“伪国企”身份带来的融资便利，中信国安可以快速提高债务杠杆，作大资产规模，这也是国企的传统套路。而中信国安整体盈利率不断走弱，其实也不难理解。利润是市场对一家企业综合效率的回馈， 2014年的混改，并没有把中信国安改造成一个产权明晰，治理结构完善，由市场驱动和企业家领导的企业集团， 中信国安依然是一家面貌模糊，官僚主义风格严重的企业，随着经济环境的恶化，中信国安步入四面楚歌的境地，并不令人意外。

虽然哀鸿遍野，四面楚歌，然而具有特殊利益结构的中信国安集团，展现出了非凡的求生能力，这其中最重要的招式，就是中信集团的大力援手。

2018年9月，中信集团向中信国安集团提供了35亿元委托贷款作为紧急流动性支持。2019年1月，中信集团再次向中信国安集团提供了2.5亿元委托贷款，专项用于国安集团支付拖欠外来务工人员资。

2019年3月初有媒体报道称，中信集团已成立工作组，计划对中信国安集团进行重组。中信证券团队正在为中信国安做财务债务重组计划。

中信集团专门出具了一份《关于恳请中国银行保险监督管理委员会协调解决中信国安集团有限公司重组过程中有关问题的函》的公函。这封公函由中信集团向中国银保监会发出，大意是请求银保监会出面，稳定及协调相关债权人，尤其是协调金融机构对中信国安的抽贷断贷和起诉查封问题， 帮助营造较好舆论环境， 协调解决司法诉讼问题。

《函》的部分内容

为了一个理论上只有20.94%股份的公司，中信集团不但投入资金、人事资源、甚至投入自身政治影响力，为中信国安两肋插刀，这种姿态令人侧目， 原因或许很复杂。

但也从侧面证明，中信国安绝非一家普通企业，中信国安混改其实更像是中信部分高管主导的一场MBO。

或许是相关监管机构嗅到了这场危机背后的特殊味道，中信国安的断裂线正沿着新的方言延展， 中信国安集团和中信集团高管相互出现重大人事调整，中信集团原执行董事赵景文落马，中信国安集团已经卸任的董事长李士林失联，中信银行行长孙德顺被双开，中信集团董事长常振明卸任，央行副行长朱鹤新接任中信集团董事长。危机时刻的这种敏感人事变动， 会给中信国安带来何种冲击？目前还不得而知。

证监会对中信国安的立案调查，这是旧断裂线的结束，还是极速坠落的开始？

无论如何， 中信国安的几十万投资者将会迎来一段焦躁不安的日子。

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