美国资本市场上明星公司的成长启示

美国资本市场大浪淘沙的同时，成就了苹果、谷歌、微软、奈飞等许多当今世界的科技巨头。我们需要把目光聚焦到他们的上市之初、回顾他们在美国这样一个市场体系中的成长过程，才能更加客观的看待和理解这些明星公司和美国市场的共同成长。

研究发现，这些明星公司自上市之初就有着良好的基础和过硬的实力。但是，他们的成功也并非一蹴而就，过程中也会遭遇估值泡沫和经营挫折。公司自身持续不断的努力和市场开放包容的态度，二者缺一不可。

一、明星公司的小时候

1、“生而伟大”的明星公司

当前美国市场上耳熟能详的科技巨头们，自上市之初就已经是行业乃至市场中的佼佼者。从资产规模的角度来看，他们基本已经是中等偏大型的公司。用“生而伟大”来形容这些科技巨头，也并不为过。与其说，美国的资本市场培育了这些伟大的公司，不如说，这些伟大的公司共同推动和见证了美国资本市场的发展和壮大。

以苹果公司为例，其自1980年12月12日上市以来，冲破近90%的淘汰率，逐渐成长为行业领域乃至整个资本市场的标杆，上市至今涨幅540倍。需要指出的是，苹果公司在上市之初，其资产规模已经排在了全市场前30%。

类似的，微软公司于1986年上市，资产规模排名位于前40%，其市值从7亿美元开始、逐步攀升到如今的万亿规模，涨幅约1400倍；亚马逊于1997年上市，资产规模属于中等水平，同样是市值从6亿美元开始、达到现今的万亿规模；奈飞公司于2002年上市，资产规模中等略小，目前市值增长600倍。

2、上市之初，不可避免的估值泡沫

如果把目光移向公司上市的前几年，就会发现，这些科技巨头在二级市场的表现并不是自始至终的夺目抢眼，尤其是上市后的最初几年，整体表现仅仅差强人意，跌破发行价的情况也并不少见。

(1)苹果公司上市之初的大起大落

以苹果公司为例。其上市首日收盘价0.51美元。此后的一年多时间中，股价逐渐下行。最低有到达0.20美元的低位，跌幅超过60%。随后，也经历了一年之间上涨460%、半年左右又跌去70%的大起大落。这样一家公司、在这样一个时点，二级市场应该很难对其未来可能的高光时刻产生一致性的预期。

实际上，苹果公司的股票上到一个新台阶，已经是上市6年之后的事情了。1986年底，公司股价走出低谷、重新回到发行首日0.51美元的价格附近，此后经过一年的上涨和调整，稳定在1.5美元左右的位置上。

从二级市场的角度来看，上市一年半股价跌去60%、上市六年之后股价回到起点、上市十年上涨200%，这样的一只股票很难被认定为优质的投资标的。但是，即便短期之内没有给二级市场的投资者带来真金白银的实惠，它还是为市场聚拢了可观的人气、振奋了市场的信心。在这样一个面向未来、注重预期的交易市场里，未来的成长可能比当下的实惠更加重要。

(2)IPO期间的高估值，是资本市场的常态

苹果公司上市之初的大起大落并不是一个孤例。IPO期间的高估值问题，内生于资本市场的运行规律。当一家公司从幕后走向台前，经过承销商和相关媒体的宣传营销，最终进入投资者视野，其作为投资品的投资价值已经得到了充分挖掘。它可能是一家非常优秀的公司，但短期内，考虑到水涨船高的价格因素，却并不一定是一个优质的二级市场投资标的。

选取美国纽交所和纳斯达克目前存续中的全部非金融上市公司为样本，分析其上市以来多年的收益情况。数据显示，市场整体的走势向上，但是上市之初的股价表现差异较大。

第一，上市时间越长的公司，其股价上行的概率越大。这在一定程度上体现了市场的优胜劣汰。部分资质较差的公司可能在上市的早期就被迫退市，在市场上留存超过30年的公司，大概率都是质地优良的。

第二，股票上市初期的波动幅度更大，市场发挥优胜劣汰的功能、部分股票价格急速下跌。在IPO后的最初十年，市场出现分化，股票价格下行的幅度远高于价格上行的幅度。与成为万众瞩目的明星企业相比，被整个市场遗弃要容易的多。

第三，总体而言，即便是在美国这样的成熟资本市场上，IPO的过程本身，也不可避免的出现价格的高估。股价最终上升的公司中，有30%左右可能曾在IPO期间遭遇了估值泡沫，股票上市后价格先抑后扬；股价最终下跌的公司中，则有90%左右，是从上市后首年就开始出现下跌。

3、持续上市阶段，高风险属性表现突出

美股投资的风险巨大，个股价格的跌幅与跌速均远高于A股市场。数据显示，美股跌幅最大的股票创下了一年以内下跌达到99.99863%的记录。普通个人投资者参与美股交易容易遭受较大损失。

同时，对于科技创新企业来说，除了上市之初可能被系统性高估之外，因其业务本身的周期长、投入大、风险高的特征，也会导致其股价在持续上市阶段表现出大起大落的高风险状态。

据统计，现阶段仍持续上市的股票中，有13支是曾经下跌超过90%，然后又回升到上市首日收盘价的5倍以上。这些股票主要集中在科技创新行业。

其中，网易公司（NTES.O）是下跌后回升最快的一家。公司在2000年于纳斯达克上市，首日收盘跌幅超过20%。2001年，公司陷入经营财务危机，股价一度跌破1美元，同时面临摘牌危机。此后，公司通过移动端业务和网络游戏业务度过难关，网络游戏也成为了公司的核心业务。除此之外，电商、广告服务等业务的渐次开拓和推广，也推动着公司的股价不断创出新高，一度超过首日收盘价的百倍以上。

库珀医疗（COO.N）是股价下跌幅度最大而后又回升的公司。公司成立于1980年，并于1983年在纽交所上市，主营业务是生产和销售隐形眼镜。公司在80年代持续收缩其他业务，到90年代初期，其全部收入都来自隐形眼镜的销售。时值科技股概念的兴起，公司的股价一路走低。随后，公司以眼科医疗为入口，开始了多元化扩张，在眼部高血压治疗、外科手术器械、精神和药物滥用治疗设备等方面成功拓展，公司的股价也随之止跌回升。

除了业务转型带来的股价回升之外，精密科学（EXAS.O）的例子也诠释了科技行业普遍的长周期、高风险、高回报的特征。

精密科学是一家生物医药公司，长期以来致力于研究非入侵性大肠癌筛检的分子诊断。公司于1995年成立、2001年在纳斯达克上市。股价自上市之后持续8年回落，到2009年跌幅超过90%。但是，其研发的检测产品Cologuard在2014年8月获得美国食药监局批准上市后，公司的营业收入和股价应声高企。

二、给市场以时间，是资源有效配置的必要条件

成熟资本市场的投资者，也并没有比其他市场里的投资者更聪明。他们对投资标的的了解、分辨、和定价也需要相当长的时间。

1、对不同公司的差异化定价需要时间

一般来说，公司上市一年后，市场定价还相对谨慎。无论是从涨跌方向还是涨跌幅度来看，市场的看法都相对一致，对不同标的的定价集中在较小的涨跌幅范围之内。

随着时间的推移，上市公司的信息逐渐得到充分披露，市场对各个公司的看法也随之出现分化。

到上市五年以后，有接近3%的标的产生了10倍以上的涨幅；同时，也有接近5%的标的出现了90%以上的跌幅。至此，市场对不同上市公司的价值判断才出现了明显的差异，市场定价的效果才得以在一定程度上显现。

2、对特定公司形成一致性的判断需要时间

随着时间的逐渐拉长，公司披露的信息逐步增加、部分质地较差的公司也可能因为种种原因退市淘汰，市场对存续公司的判断更加的趋向稳定和一致。具体表现在股票价格上，暴涨和暴跌的情况都有所减少，各个公司间的年化收益率的差异也随之变小。

统计显示，公司上市后1到5年间的年化收益率相对分散、收益率水平略低；公司上市6到10年的年化收益率则相对集中、收益率水平也略高。

三、启示：资本市场的增量改革期待更加宽容的目光

作为成熟资本市场的代表，美国市场因为诞生了一大批适应经济发展方向的科技巨头，从而成为各个新兴资本市场学习和借鉴的榜样。

第一，美国市场既有光鲜亮丽的科技巨头，也有相当高比例的退市淘汰率。与其说，这些科技巨头是美国资本市场培育出来的，不如说，是这些科技巨头的成长，带动和引领了美国资本市场整体的发展。同时，持续大量的企业合并、及其他方式的退市淘汰，也是保持整个市场生态健康的重要因素。

第二，IPO期间的高估值、持续上市阶段的高风险，都是内生于资本市场的运行规律、以及科创企业的自身特征的。这些难题，即便是在美国这样成熟的资本市场中，也同样存在；即便是在当前的美国科技巨头公司之中，也同样存在。

第三，美国市场也为应对这些制度难题、支持科技创新企业的发展，提供了一个备选答案，那就是时间。无论是在整体上区分出公司的好坏优劣，还是让大部分公司走出暴涨暴跌、价格趋向平稳，都经历了大概五年的时间。也正是这样开放、包容的态度，成就了许多优秀公司最终走出低谷的蜕变和成长。

在我国设立科创板并实行注册制的具体实践中，应该清楚的看到美国市场上市公司所处的生态环境的全貌，应该对市场运行可能出现的复杂状况有一个合理预期。

第一，坚持市场化、法制化、国际化的总体要求，持续完善资本市场的基础性制度建设。一方面，积极吸引科创领域有发展潜力、市场认可度高的大型头部企业上市交易，聚拢人气、凝聚力量。另一方面，在持续上市阶段，通过活跃并购重组市场，推动企业转型升级；同时，严格退市制度、坚决淘汰违法违规和质地过差的企业，推进公司退市的常态化。

第二，客观认识并理解，市场在交易过程中可能出现的估值泡沫。在“万众瞩目”中登台的科创企业吸引了券商、媒体、投资人等各方注意力，市场的热度不可避免带来了板块整体的过高估值和随后的阶段性调整。

第三，对于上市公司在持续经营的过程中可能存在的高风险，也应有所预期、有所准备。即便不考虑欺诈发行、财务舞弊等违法违规行为，科创公司本身的高风险属性也不容忽视。但是，对于排除违法违规行为之外的经营风险，市场各方应持有更加开放的心态。

第四，在着力增强资本市场对科技创新企业的包容性之后、在统筹推进各项基础性制度的改革之后，我们还需要给市场以时间。不能过多的计较一时的涨跌，而是需要用更加宽容的目光、更加长期的视角来看待市场发展。

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