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保险股估值应从宏观、中观和微观三个层面去评估，股市行情、利率走势与负债端表现是估值核心。国内寿险公司通常使用PEV法进行估值，而产险公司通常使用PB法。自2007年上市以来，寿险公司估值经历了大起大落后逐步稳定，当前估值水平仍处于历史低位。寿险公司估值的影响因素主要包括：1）宏观：宏观经济环境和行业发展周期是保险股估值的基础，宏观经济快速增长与尚处于发展阶段的保险市场应当享有更高估值，同时政策环境也是影响估值的因素之一。2）中观：股市行情、利率走势和负债端表现是保险股估值的核心。①历史上保险指数走势与大盘相关性很高，股市表现对保险股估值的短期波动影响较大，但对长期估值中枢影响较小。②长端利率走势是影响保险公司利差空间的基础性因素，对于估值中枢走向的影响也较为明显。我们可以观察到自2017年起长端利率走势对保险板块估值水平趋势的解释力明显加强。③负债端新单保费及NBV增速等数据是评估保险行业景气度的关键指标，对估值的长期走势以及短期波动都有一定影响。3）微观：上市险企个股估值走势的变化主要是受自身业绩和特殊事件的影响，通常可以包括负债端业绩、资产端业绩、管理层变动和经营战略转型等因素，其中负债端业绩是区分个股估值变化的根本因素。

海外对比：发达保险市场的传统寿险公司通常估值较低，宏观环境差异是主因。1）不同市场对保险股采用的估值方法存在差异，其中会计准则是造成这种差异的关键因素。美国市场对传统寿险公司使用PB估值，而欧洲与日本则使用PEV估值，主要由于美国采用GAAP准则，保单利润可以在当期释放，而欧洲与日本主要使用IFRS准则，保单利润需要逐期释放。2）欧美及日本市场传统寿险公司大多估值偏低。美国市场寿险公司估值在大部分年份低于1倍PB，近年来整体变化不大，而健康险公司的典型代表联合健康则估值逐步提升；欧洲寿险公司估值在2020年以来有所分化，其中法国安盛与英国保诚的估值均在1xPEV以下；日本寿险公司近年来估值始终处于低位，约在0.2-0.6x PEV。3）宏观环境差异是不同市场保险股估值区别的主因。海外市场保险股估值整体低于国内，主要是由于近年来中国宏观经济增速较高，在本轮海外加息周期之前利率水平也相对较高，同时中国保险业尚处于发展阶段，市场空间仍高于海外市场，因此应当享有更高估值。

对比H股：A股保险股具有明显溢价，友邦保险估值高于同业。1）近十年来寿险公司A股估值相对H股的溢价逐步扩大，其中2015、2020和2022年是溢价显著扩大的典型阶段，目前估值溢价已经达到70%。2）寿险公司A股估值相比港股更高，我们认为主要是由于：①港股市场整体估值低于A股，各板块普遍存在折价现象。②港股上市保险公司数量多于A股，标的稀缺性相对较低。③港股市场流动性较低，大部分上市险企H股成交额与换手率低于A股。3）中国人寿是A/H溢价幅度最为显著的标的，特别是2020年以来逐步扩大，我们认为港股市场对中国人寿近年来负债端持续的领先优势并未充分体现在估值当中。4）港股市场上友邦保险估值水平明显高于四家内地寿险公司，我们认为主因在于公司业务层面的独特优势：①友邦秉承“最优秀代理”策略，代理人队伍质量与产能较同业更高，产品结构中保障型产品占比更高，NBV margin大幅领先同业。②友邦营运利润中死差与费差占比较高，利差占比较小，承保端质量更优；公司对EV假设进行持续动态调整，评估结果的可信度更高。

我们预计保险股或将步入估值修复阶段。2022年11月至今保险板块估值经历了明显波动，4月以来估值显著提升主要受到负债端改善的推动，而近期调整与市场对保费增速持续性和利率下行的担忧有关。我们认为当前保险行业负债端仍然处于持续改善中，保险股或将步入估值修复阶段，通过以2016年行情为参照，我们测算得出保险股合理估值上限应为0.75x PEV，当前仅为0.53x，仍有向上空间。若未来进入类似2017年全面向好阶段，则估值有望继续提升。

风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期；模型测算结果与实际情况偏离。

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